摘要
城市更新成為多地2022年投資熱點。城市更新在2021年首次被列入“十四五”規劃和政府工作報告，“十四五”期間，要完成2000 年底前建成的21.9萬個城鎮老舊小區改造，基本完成大城市老舊廠區改造，改造一批大型老舊街區，因地制宜改造一批城中村。2021 年11 月4日，北京等21 個城市（區）被列入第一批城市更新試點城市。多個省市將城市更新作為2022年重點投資方向并設置了量化指標。
歷史視角：土地政策引導廣州城市更新三個時期。廣東省主要利用社會資金進行城市更新，2009-2020 年，累計投入改造資金19504.6 億元，社會投資額占比高達87.2%。“三舊”改造為住宅和商業項目占據主導，“工改工”比例較低，占舊廠房改造面積28%。政府對存量土地再資本化的主導權決定城市更新的進程，廣州市土地政策的調整引導了廣州城市更新三個時期：2009-2012年為經濟效益開放的爆發期，2012-2015 年為注重公共利益的收緊期，2015年至今為多元利益平衡期。
微改造依靠財政，全面改造同時借助社會資本。主要基于城市更新過程中，一級土地整理、二級建設等出資主體的不同，城市更新可分為政府主導、市場主導以及政府和市場合作三種模式。微改造利潤微薄，迪阿股份(301177)公司首次覆蓋報告：國內婚戀珠寶定制新勢力 以唯一之名為真愛代言迪阿股份(301177)公司首次覆蓋報告：國內婚戀珠寶定制新勢力 以唯一之名為真愛代言社會資本參與微改造項目意愿低，資金主要來自于財政。城鎮老舊小區改造中財政資金占比約為90%左右。經濟效益刺激與區域政府資金約束下，多種模式開展全面改造類項目并行。不同模式下三個典型案例：市場主導的城中村改造項目廣州獵德村項目，市場主導的老舊廠區改造項目深圳佳兆業城市廣場，政府主導的老舊小區改造項目虹口區17 街坊舊區改造（城市更新）。
城投將是主要實施主體，城市更新基金或為重要突破口。通過對13 個試點城市的更新辦法/方案進行梳理，發現多地表示將國有企業作為主要實施主體；城投參與城市更新在融資、城市更新要求社會效益、業務等多方面具有優勢；目前已有多個區域的城投平臺參與實施城市更新項目。資金方面，政策性銀行貸款期限長、成本較低，與城市更新項目較為匹配；城投通過城市更新基金以股權的形式獲得市場化資金，不會增加城投平臺名義債務率，城市更新基金或將有力支持城市更新推進；此外，目前城市更新債券及專項債整體規模較小。
城投市場化轉型的合理路徑，但面臨資金壓力等約束。城投若能通過城市更新實現土地市場一二級聯動，通過協議、定向掛牌等方式以較低成本獲得土地，實現二級開發獲得經濟收益，將是城投平臺市場化轉型的合理路徑。但同時，大規模的資金投入將增加城投的短期資金壓力，能否實現經濟收益還需結合城投運營能力、當地土地政策等因素具體看待，涉及公益性項目建設仍將導致資金收回具有不確定性。基于城投參與城市更新的案例分析，參與城市更新導致城投債務負擔加重。
風險提示：城投相關政策收緊超預期、資金保障不及預期。