報告摘要：
3 月18 日，山石網科發布公告，擬于2022 年3 月22 日通過網上發行可轉債，本次募集資金2.67 億元，其中募集資金1.05 億元擬用于蘇州安全運營中心建設項目，項目投資總額3.23 億元；1.62 億元用于基于工業互聯網的安全研發項目，項目投資總額2.24 億元。
山石轉債發行方式為優先配售和網上發行，債項和主體評級A+。發行規模為2.67 億元，初始轉股價格為24.65 元，參考3 月18 日正股收盤價格24.84 元，轉債平價100.77 元，參考同期限同評級中債企業債到期收益率（2 月15 日）為9.05%，到期贖回價114 元，計算純債價值為72.56元。綜合來看，債券發行規模偏低，流動性較差，評級偏弱，債底保護性較弱。博弈條款中規中矩，下修條款（“15/30，85%”）、贖回條款（“15/30，130%”）和回售條款（“30/30，70%”）均正常。
轉債首日目標價124-129 元，建議積極申購。截止至2022 年3 月18 日，山石轉債平價在100.77 元，山石轉債估值參考可比轉債拓爾轉債（評級AA-，存續債余額8.0 億元，平價103.82，轉債價格127.5，轉股溢價率22.81%），唐人神(002567)近期公告點評：產能布局穩步推進 股權激勵彰顯發展信心唐人神(002567)近期公告點評：產能布局穩步推進 股權激勵彰顯發展信心奧飛轉債（評級A+，存續債余額6.35 億元，平價110.63，轉債價格141.35，轉股溢價率27.77%），山石轉債上市首日轉股溢價率水平應該在【23%，28%】區間，轉債首日上市目標價在124-129 元附近。
我們判斷，1、債券發行規模偏低，流動性較差，評級偏弱，債底保護性較弱，機構入庫較難，一級參與無異議；2、公司是中國網絡安全行業的技術創新領導廠商，自成立以來一直專注于網絡安全領域前沿技術的創新，提供包括邊界安全、云安全、數據安全、內網安全在內的網絡安全產品及服務，本次募投項目建設完成后，將有利于公司通過多樣化的產品及服務拓展，全面增強市場核心競爭力，滿足更多客戶的安全需求。
綜合分析，我們預計山石轉債首日上市轉股溢價率在23%-28%附近，對應價格在124-129 元附近，建議積極申購。
預計首日打新中簽率0.0011%~0.0015%附近。根據最新財報數據顯示，正股第一大股東為越超高科技有限公司，持股比例16.94%，第二大股東為田濤，持股比例為7.44%，前十大股東持股比例61.51%，公司股權結構較為分散。我們假設本次老股東配售比例35%~55%，則山石轉債留給市場的規模為1.20 億元~1.74 億元。
風險提示：行業競爭加劇、技術研發風險