作者：蘇杭
出品：洞察IPO
(資料圖片)
近日，醫(yī)療耗材及個人衛(wèi)生用品制造商，佳捷康醫(yī)護衛(wèi)生有限公司（以下簡稱“佳捷康”）向港交所遞交招股書，擬香港主板IPO上市，交銀國際為其獨家保薦人。
曾獨立設(shè)計并研發(fā)國內(nèi)第一條護翼衛(wèi)生巾的生產(chǎn)線，如今成為醫(yī)用護理墊ODM行業(yè)龍頭，又抱上巨頭金佰利的大腿，但仍風險與機會并存。
抱金佰利“大腿”，蹭口罩“熱度”
1993年，李秋紅作為廈門華綸化學(xué)纖維有限公司技術(shù)員及工程，在調(diào)研時發(fā)現(xiàn)一次性衛(wèi)生用品的發(fā)展?jié)摿?，于是籌資200萬元開始生產(chǎn)護翼衛(wèi)生巾。
1998年，李秋紅將企業(yè)總部和生產(chǎn)基地遷往北京，主要經(jīng)營實體北京倍舒特婦幼用品有限公司（以下簡稱“北京倍舒特”），及北京倍舒特實業(yè)發(fā)展有限公司（已更名為北京佳護捷康衛(wèi)生用品有限公司，以下簡稱“北京佳護捷康”）相繼成立，以O(shè)BM（原始品牌制造）模式生產(chǎn)自主品牌個人衛(wèi)生用品。
2008年，上述公司開始與金佰利合作，作為衛(wèi)生護理領(lǐng)域世界級巨頭，其旗下品牌包括紙尿褲品牌“好奇”，以及去年底因為廣告片內(nèi)容不妥及衛(wèi)生巾中疑似有蟲卵而引發(fā)熱議的“高潔絲”等。
2021年，集團重組，佳捷康成立，并成為北京倍舒特及北京佳護捷康的控股股東。
搭上金佰利為公司帶來了高速成長。根據(jù)灼識咨詢報告，按2021年產(chǎn)值及OEM/ODM產(chǎn)值計，佳捷康在中國所有生產(chǎn)醫(yī)用護理墊的制造商中排名第二；按2021年OEM/ODM產(chǎn)品出口值計，佳捷康在中國所有生產(chǎn)吸收型衛(wèi)生用品及失禁墊的OEM/ODM中排名第一。
目前，佳捷康的主要產(chǎn)品包括醫(yī)用護理墊、衛(wèi)生巾及失禁墊。生產(chǎn)則以O(shè)DM為主，主要涉及出口醫(yī)療耗材及個人衛(wèi)生用品至國外，包括美國、英國、法國、意大利、日本及韓國。
2019年-2021年及2022年上半年，佳捷康分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.92億元、5.94億元、5.41億元及1.81億元。
其中ODM銷售收入分別為3.9億元、4.54億元、5.25億元及1.69億元，分別占總收入的99.5%、76.4%、97%、93.4%。
同期，其凈利潤分別為3564萬元、8200.2萬元、5351.8萬元，1314.9萬元。
圖片來源：佳捷康招股書
2020年，疫情乍起，佳捷康也應(yīng)當?shù)匾笤黾恿丝谡稚a(chǎn)業(yè)務(wù)，并在當年錄得1.36億元的收入，但這部分業(yè)務(wù)已于2020年10月停止生產(chǎn)。
在沒有口罩業(yè)務(wù)的時候，佳捷康依靠的仍是大客戶，尤其是最大的客戶金佰利。
報告期內(nèi)，佳捷康的前五大客戶占期收益總額分別約95.8%、91.8%、96.7%及96.5%，而最大客戶金佰利銷售占比更是分別達到約72.8%、57.8%、79.1%及71.7%。
牢牢捆綁在金佰利這條大船上給佳捷康帶來了穩(wěn)定的營收及利潤率。報告期內(nèi)，若不計入口罩業(yè)務(wù)，佳捷康的綜合毛利率分別為22.7%、23.4%、24.5%及27.6%，ODM業(yè)務(wù)毛利率分別為22.6%、23.2%、23.8%及25.8%。
但客戶過于集中也使公司面臨一定風險。除了缺乏成長性、議價能力較低、難有較大的想象空間外，越拉越長的賬期、越來越多的應(yīng)收賬款也考驗著公司的現(xiàn)金流。
報告期內(nèi)，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項分別為8618.8萬元、6061.9萬元、1.3億元及8708.2萬元，分別占當期收入的22.01%、10.21%、24.05%及48.17%。同期，其貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為69天、45天、64天及109天。
2022年，在與金佰利續(xù)簽的合約中，佳捷康向其授予的信貸期由120天延長至了150天。
不過在招股書中佳捷康認為，2022年前六個月，金佰利貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)由2021年的56天增加至110天，是由于集裝箱碼頭因COVID-19工作效率低下，無法及時向客戶提供有關(guān)船運訂單的數(shù)據(jù)，導(dǎo)致客戶核對應(yīng)付款項的工作出現(xiàn)延誤，令客戶還款放緩。
反復(fù)橫跳的業(yè)務(wù)決策，遲緩的發(fā)展步伐
除了ODM業(yè)務(wù)，佳捷康也在國內(nèi)制造及供應(yīng)自有品牌產(chǎn)品，包括“捷護佳”品牌醫(yī)療耗材及“月自在”品牌個人衛(wèi)生用品。
“倍舒特”呢？答案是：賣了。
2004年，北京倍舒特成立子公司北京倍舒特科技發(fā)展有限公司（以下簡稱“北京科技”），主要經(jīng)營自有品牌衛(wèi)生巾的制造與銷售，也就是國內(nèi)消費者較為熟悉的“倍舒特”牌衛(wèi)生巾，自身則逐步轉(zhuǎn)向ODM業(yè)務(wù)及其他OBM業(yè)務(wù)。
2018年2月，北京倍舒特將其所持北京科技全部29.5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予北京倍舒特營銷管理有限公司，該公司為李秋紅的妹妹張培鴻及妹夫劉崇九共同控制的公司，轉(zhuǎn)讓對價為590萬元，與北京倍舒特2004年的原始投資成本相同。
招股書中，佳捷康表示，該筆轉(zhuǎn)讓的目的是使重心更加集中于為海外客戶制造醫(yī)療耗材的ODM業(yè)務(wù)，不過此處存疑。
因為在將北京科技轉(zhuǎn)讓后的第二年，2019年，佳捷康就推出了自有衛(wèi)生巾品牌“月自在”。計劃專注于ODM業(yè)務(wù)，卻轉(zhuǎn)眼又推出自有品牌，業(yè)務(wù)決策上如此反復(fù)令人不解。
此外，作為一家成立20余年的行業(yè)頭部公司，佳捷康從未融資，截至目前僅有三名股東，除了創(chuàng)始人外，其他兩名股東的入股頗具戲劇性。
1998年6月，小說家權(quán)延赤向李秋紅提供了50萬元貸款作為公司的營運資金。1999年1月，李秋紅向權(quán)延赤轉(zhuǎn)讓了北京倍舒特及北京佳護捷康各自約4.24%股權(quán)用以償還貸款，轉(zhuǎn)讓后股份由李秋紅代其行使權(quán)力。
另一位股東，赫翌資本創(chuàng)始人郭子青則于2016年與李秋紅訂立了咨詢服務(wù)協(xié)議，李秋紅共應(yīng)向其支付240萬元的服務(wù)費。
2018年1月27日，李秋紅向郭子青轉(zhuǎn)讓其所持北京倍舒特及北京佳護捷康各約5%的股權(quán)用以清償服務(wù)費，該部分股權(quán)仍由李秋紅代其行使權(quán)力。
2021年開始，佳捷康進行了一系列重組計劃，包括李秋紅向第三方回購股份、新設(shè)立股權(quán)投資企業(yè)等。
截至招股書簽署之日，佳捷康由李秋紅間接持股91.28%，由郭子青間接持股5%，權(quán)延赤間接持股3.72%。
圖片來源：佳捷康招股書
究其未獲融資的原因，除了上文所述的過于依靠大客戶，另一方面或許還在于公司發(fā)展的滯后性。
作為ODM廠商，佳捷康開發(fā)新客戶較為不力。報告期內(nèi)，不考慮口罩業(yè)務(wù)，佳捷康前五大客戶中無一家新增公司。
而自有品牌方面，公司于2019年推出的“月自在”衛(wèi)生巾，及原有的“茵婕”品牌衛(wèi)生巾，目前僅在京東開設(shè)了官方旗艦店，且在宣傳時仍要打著“倍舒特工廠”的旗號，產(chǎn)品力和品牌力均不及被“低價處理”的“倍舒特”。
作為主力品牌的“捷護佳”失禁墊，雖然在多個電商平臺設(shè)立了旗艦店，但2021年及2022年上半年銷售額分別僅為878.9萬元、938.9萬元，占比分別僅為1.5%、1.1%。
圖片來源：佳捷康招股書
雖然在適老化大背景下，醫(yī)用護理墊市場朝氣蓬勃空間巨大，但公司發(fā)展暮氣沉沉，難被機構(gòu)和市場看好也就在情理之中了。