烘焙食品：市場容量大，成長潛力高，代餐+休閑雙重屬性驅動增長。1）2020年中國大陸烘焙食品零售規模2358 億元、位居全球第二，人均消費量7.28kg/年，不足全球平均水平的1/2，2015-20 年市場規模CAGR 達9.3%，擴張速度較全球平均水平明顯領先。2）中國根深蒂固的飲食文化下，烘焙食品長期作為副食存在，面包占比較低，蛋糕和糕點為主流產品。3）參考日本經驗，經濟發展、購買渠道完善、年輕一代習慣的改變以及供給端效率提升為國內烘焙行業的發展提供沃土，考慮時代背景差異以及消費特色，預期國內烘焙行業的發展較難像日本一樣由主食化推動，但快節奏生活方式下面包類產品代餐趨勢增強，蛋糕、糕點等作為休閑食品迎來加速發展，代餐和休閑屬性有望共同驅動行業擴容。
原料端：平穩增長，發展相對成熟。1）從增長空間看，烘焙面粉、烘焙油脂、奶油、酵母等原料在下游的發展已經較為成熟，過去三到五年的規模CAGR 基本在10%左右，預期未來延續平穩增長。2）從競爭格局看，烘焙面粉、油脂、低端奶油等基礎性原料競爭相對激烈，酵母市場集中度高、格局牢固。未來發展的關鍵為繼續增強規模效應，奶油等品類需把握市場需求變化、關注產品升級。
生產端：冷凍烘焙方興未艾。1）冷凍烘焙的本質在于以工業化生產代替手工生產，實現專業分工。2）技術進步與冷鏈物流的完善讓冷凍烘焙突破發展瓶頸，小B 端對于降本增效的訴求、連鎖烘焙品牌對生產效率的考量、山姆等零售現烤渠道對于供應鏈的需求，均推動了冷凍烘焙在下游的應用。3）我們估算2020年冷凍烘焙2B 端出廠規模80-90 億元，2025 年有望達到250 億元、CAGR 超過25%，保險業：商業養老金融穩步推進 產險保費持續向好保險業：商業養老金融穩步推進 產險保費持續向好冷凍糕點規模更高、冷凍面包增長潛力較大。2C 端受益于疫情催化，估計2020 年銷售額約16 億元，2025 年有望達到54 億元。4）行業發展早期，企業間橫向競爭壓力較小，核心在于擴產做大規模、鞏固先發優勢，長期來看由于客戶結構復雜疊加銷售半徑限制，格局或較分散，但參考海外領先企業Aryzta，以需求為導向拓展消費場景、最大化規模效應可以為企業支撐更大的發展空間。
2C 端：烘焙店擴張受阻，短保壁壘相對較高。1）對比鹵味、茶飲、咖啡等休閑品類，國內烘焙店數量明顯領先，但連鎖化程度較低、多為區域性品牌。高投入的大店模式、相對較弱的消費者粘性對烘焙店運營提出了較高要求，供應鏈體系是制約連鎖品牌跨區域擴張的重要因素。參考麥當勞，打造完善的供應鏈、提高標準化運營能力是品牌未來擴張的關鍵。新興烘焙通過低投入、精簡品類等優化單店模型，門店可復制性與產品力仍待驗證。2）包裝烘焙中，短保面包滿足消費者對于烘焙食品新鮮、健康的要求，符合烘焙食品的代餐趨勢，相較長保潛力更優。品類屬性決定了其對高效供應鏈、渠道建設能力的要求較高，但也導致相較長保，短保面包的市場集中度提升邏輯更為清晰，桃李作為龍頭優勢明顯。
投資建議：從成長性和競爭維度，看好增長潛力高、競爭壓力小的冷凍烘焙賽道，推薦綜合實力突出的領跑者立高食品，以及具備高效供應鏈的短保龍頭桃李面包，建議關注深耕烘焙油脂并發力冷凍面團的南僑食品、植脂奶油標桿海融科技。
風險提示：國內疫情反復，食品安全風險，原材料成本大幅上漲，行業競爭加劇。