中信證券發(fā)布研究報告稱，維持閱文集團（00772）“買入”評級，看好IP多元開發(fā)驅動業(yè)績長期增長，目標價49港元。該行認為集團當前兩大核心主業(yè)在線閱讀與影視改編均享有穩(wěn)健龍頭地位。此外，公司積極推動“IP升維”戰(zhàn)略，依托雄厚網文資源，積極推動IP在影視、動漫、游戲、消費品等品類的多元變現(xiàn)。該行認為，從IP可視化（影視、動漫）到IP互動化（游戲、潮玩）的深入布局，將推動公司變現(xiàn)模式直達消費者，有望提高IP開發(fā)商業(yè)模式彈性。
中信證券主要觀點如下：
在線閱讀生態(tài)與邏輯是否劇變？
競爭核心仍在內容生態(tài)，閱文集團龍頭地位不改。從行業(yè)端來看，免費閱讀模式近年來迅速崛起，2021年12月免費閱讀App占在線閱讀AppTop10近半數(shù)席位。免費模式滿足了部分低付費意愿消費者的內容需求，適合進行廣告變現(xiàn)，但是由于讀者與作者之間難以形成強粘性，生態(tài)建立尚待觀察。從公司端來看，閱文集團的付費閱讀生態(tài)擁有行業(yè)優(yōu)質內容供給，截至2021年底網文作者數(shù)量達970萬，占行業(yè)總數(shù)48.5%；2022年3月百度熱搜小說榜Top15中，閱文平臺7部作品上榜。在免費閱讀方面，閱文與騰訊渠道深度合作，通過QQ瀏覽器進行內容分發(fā)，截至2021年12月，免費閱讀DAU已達到1500萬（YoY+50%）。
視頻平臺降本增效會否波及閱文集團？
平臺資源更加聚焦，頭部內容需求無虞。從行業(yè)端看，過去3年短視頻對于長視頻的大幅擠壓（18Q4到21Q4長視頻占移動互聯(lián)網時長從12.0%降至6.4%）預計將隨著短視頻MAU增長趨緩而同步改善。隨著長視頻行業(yè)在監(jiān)管和成本雙重壓力催化下積極革新，有望實現(xiàn)質量向上、成本向下的改善。視頻平臺推動降本增效戰(zhàn)略更加著重于對于尾部內容的收縮，而以新麗為代表的頭部公司需求預計將保持穩(wěn)健。新麗傳媒是國內影視出品第一梯隊公司，2021年以來推出的《贅婿》、《叛逆者》、《雪中悍刀行》、《這個殺手不太冷靜》、《人世間》等作品，實現(xiàn)口碑與收視雙高。隨著騰訊影業(yè)產能注入及熱門IP系化開發(fā)，閱文影視改編業(yè)務競爭力有望持續(xù)進化。
閱文集團的長期空間在哪里？
影視、動漫、游戲、衍生品多元展開。IP跨媒介開發(fā)的潛力是其內核應有之義，文學作品作為IP產業(yè)最重要的創(chuàng)意源頭（2021年Top20熱播劇集超過60%改編自文學IP），IP改編也可放大文學內容商業(yè)價值（該行測算可放大3-5倍）。參考日本（萬代南夢宮）和美國（華特迪士尼）龍頭娛樂公司的發(fā)展經驗，跨媒介開發(fā)可以大幅提高IP生命力與商業(yè)價值。閱文集團基于其雄厚的網文資源儲備，在影視、動漫、游戲、消費品等多個領域積極布局，并與騰訊文娛體系（騰訊影業(yè)、騰訊動漫等）和優(yōu)質內容廠商及平臺（愛奇藝、快看動漫、三七互娛等）展開深度合作。該行預計隨著閱文IP影響力的擴大，消費衍生品（潮玩等）有望為公司業(yè)績帶來更大彈性，在未來2-3年引入新的增長動能。
投資建議：閱文集團作為在線閱讀行業(yè)龍頭公司，積極拓展基于網文生態(tài)的IP運營業(yè)務，有望驅動公司駛入全新發(fā)展篇章。網絡文學作為內容行業(yè)源頭活水，是影視、動漫、游戲等內容形式的重要IP來源，該行看好閱文集團成長為IP產業(yè)龍頭公司的潛力與空間。維持公司2022E-24E營收預測95.91/103.26/110.39億元，調整后凈利潤預測15.25/16.41/18.26億元，公司當前股價對應調整后PE18x/16x/15x。
風險因素：核心作者及編輯流失風險；免費閱讀進展不及預期；付費閱讀業(yè)務下滑風險；IP改編劇集或游戲表現(xiàn)不及預期；視頻網站等下游渠道對內容需求減弱造成劇集定價下行風險；IP授權需求不及預期風險；多文化領域政策變動風險。
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