花朵財經原創
超級包租公將名節不保？
紅星美凱龍正在遭遇投資者連環追問。
從2月18日投資者在上證e互動發問，公司這些年有沒有在利用房地產評估虛增利潤？到3月7日，又有投資者針對紅星美凱龍澄清提出質疑，紅星美凱龍的投資性房地產估值問題日前正備受矚目。
在此背景下，3月16日紅星美凱龍股價再創新低，最低報價為7.21元/股。而自2018年上市以來，一路狂跌的紅星美凱龍，如今股價已經距離10.23元/股的IPO發行價漸行漸遠。
遭投資者連環追問
對紅星美凱龍來說，如今最難的不是疫情帶來的經營難題，而是房地產估值迷局。
2月18日，有投資者通過上證e互動發問，目前網絡發表文章“美凱龍的套路玩不下去了”請問公司是否有關注到？請問文章描述的屬實嗎？請問公司這些年有沒有在利用房地產評估虛增利潤？
隨后不久，美凱龍回應稱，該文章不屬實，公司對投資性房地產采用公允價值模式進行后續計量的會計處理方法符合會計準則規定。由于公司2015年6月于港股上市，依據《香港會計準則》規定，公司對投資性房地產采用公允價值模式進行后續計量。
然而，投資者對此解釋似乎并不滿意。3月7日，又有不同ID名稱的投資者通過上證e互動發出質疑，“有一朋友14年花了80多萬買了你公司一線城市的商鋪，目前40萬元都無法出手。如果14年花同樣的價錢買住宅的話，目前價值超過200萬。
你公司財務報告上的房產是按公允價值計算的，就是以同地段的住宅成交價格作為參考的。然而，目前商鋪價格已經遠遠低于住宅價格，說明你公司按公允價值計算的商鋪價格存在著很大水分，如果這個問題一旦爆發，你公司的房產價格將大幅縮水，你公司將如何應對上述情況。”
后在沉默一周之際，3月15日美凱龍再次回應稱，公司對投資性房地產采用公允價值模式，采用自有家居商場坐落地附近區域的商業地產的可比租金信息，包括臨街商鋪、百貨商場商鋪、家居商場商鋪等的對外租金價格及結合自營商場與商戶簽訂的租約中約定的租金，作出合理的市場租金價格估計，并對已建成的投資性房地產采用收益法進行公允價值評估。
盡管進行了多次澄清，但進一步分析發現，紅星美凱龍在資本市場上的估值表現，遠低于投資性房地產賬面價值，已經是不爭的事實。
截至3月29日，紅星美凱龍股價報8元/股，遠低于每股凈資產12.52元。此外，公司最新總市值為348.4億元，遠低于最新的938.76億元投資性房地產賬面價值，進一步加深了紅星美凱龍房地產估值“泡沫”風險。
凈利潤內含“水分”
若按此推算，紅星美凱龍則可能涉嫌虛增利潤。
翻開紅星美凱龍財務報表可以看出，房地產公允價值變動歷年來給公司帶來了巨大收入。2015至2020年，紅星美凱龍采用公允價值模式進行后續計量的投資性房地產公允價值變動產生損益分別為10.10億元、17.54億元、19.96億元、18.20億元、16.01億元、4.97億元，占各期凈利潤比例分別為31.32%、51.63%、48.95%、40.65%、35.74%、28.71%。
在此影響下，紅星美凱龍凈利潤自然是水漲船高之勢。2015至2020年，紅星美凱龍歸母凈利潤分別為32.25億元、33.97億元、40.78億元、44.77億元、44.80億元、17.31億元。
但若扣除非經常性損益項目對凈利潤影響，紅星美凱龍扣非后的凈利潤卻是一副多年停滯不前的面孔，一直圍繞在25億元左右的范圍波動。2015至2020年，紅星美凱龍扣非凈利潤分別為23.87億元、20.73億元、23.05億元、25.66億元、26.14億元、11.62億元。
歷年的房地產公允價值變動，顯然給紅星美凱龍業績報表增添了不少水分。一般而言，企業虛增利潤無非就兩個目的，一是為了炒作股票市值套現，二是為了搞好企業的信譽等級方便對外舉債。
分析發現，近年來紅星美凱龍股東持股確有減持情形出現，而且在盈利收入良好的表現下，紅星美凱龍對外舉債亦是突飛猛進。
自2015年以來，紅星美凱龍資產負債率呈逐年走高之勢。2015年至2020年，紅星美凱龍負債總額分別為356.14億元、416.15億元、530.83億元、655.65億元、733.10億元、804.50億元，資產負債率分別為48.25%、51.04%、54.72%、59.14%、59.95%、61.16%。
截至2020年，紅星美凱龍經營92家自營商場，其中自持物業58家，相關物業資產計入投資性房地產，并采用公允價值模式進行后續計量，投資性房地產賬面價值為931.50億元，占資產總額的比例為70.8%。
由于投資性房地產金額較大，這同時給紅星美凱龍對外舉債提供了較大的支點。財報顯示，2020年公司持有價值為798.65億元的投資性房地產被用于抵押擔保以取得借款及商業地產抵押貸款支持證券合計高達323億元。
債務問題突出
作為被譽為家居行業超級包租公的紅星美凱龍，本不該缺錢，為何最終卻走上了舉債之路？
其實多年來紅星美凱龍不僅熱衷投資房地產，而且還十分熱衷投資。2015年至2020年，紅星美凱龍投資性房地產金額分別為613.61億元、669.48億元、708.31億元、785.33億元、851.07億元、931.50億元，整體上升趨勢明顯。
此外，紅星美凱龍長期股權投資額從2015年的8.04億元上升至2020年的37.04億元，其他權益工具投資從2017年為零狀態上升至2020年的42.07億元，進一步彰顯了紅星美凱龍巨大現金流支出。
在這期間，紅星美凱龍投資企業包括新潮傳媒、億田智能廚電、慕思健康、詩尼曼家居、森鷹窗業等多家企業。然而，這些投資給紅星美凱龍帶來了多少的收入呢？
截至2020年底，紅星美凱龍投資收益僅為2.22億元，公允價值變動收益也僅有4.94億元，但公司利息費用卻高達25.49億元，遠超同期凈利潤17.31億元，這也進一步加大了紅星美凱龍的債務風險。
僅在2021年，紅星美凱龍就已經先后受讓了7家物流子公司百分百股權，又以12億的價格，將紅星融資租賃、紅星商業保理兩家全資子公司，出售給了股東紅星控股。
不過即便如此，紅星美凱龍的債務問題仍比較突出。截至2021年9月底，紅星美凱龍流動負債合計為360.90億元，遠超公司當期僅163.99億元的流動資產額。