概要
科倫藥業(yè)公告轉(zhuǎn)債發(fā)行，規(guī)模30 億元，設(shè)股東配售及網(wǎng)上申購(gòu)，T 日定在3 月18 日（周五），我們認(rèn)為其上市定位可能在121 元附近。
關(guān)鍵申購(gòu)信息
1、發(fā)行規(guī)模30 億元，設(shè)股東配售及網(wǎng)上申購(gòu)，T 日定在3 月18 日（周五）；2、原股東按照每股2.1332 元的額度配售轉(zhuǎn)債，代碼082422，科倫配債；3、網(wǎng)上申購(gòu)無(wú)定金，上限100 萬(wàn)元，代碼072422，科倫發(fā)債。
正股分析
科倫藥業(yè)為國(guó)內(nèi)輸液行業(yè)龍頭，主要從事輸液、非輸液制劑、抗生素中間體及原料藥的生產(chǎn)和銷售，近年來(lái)向創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)轉(zhuǎn)型，持續(xù)加大的研發(fā)投入已初見回報(bào)。公司預(yù)計(jì)21 年一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)50%-70%，主要受益于公司仿制藥持續(xù)放量及抗生素中間體價(jià)格上漲。分板塊來(lái)看：
1）輸液板塊，公司是國(guó)內(nèi)輸液行業(yè)中規(guī)模最大、品種最為齊全、包裝最為完備的企業(yè)之一，2018 年市占率約43%排名第一，公司與其參股的石四藥集團(tuán)合計(jì)市占率約57%，行業(yè)地位穩(wěn)固。輸液行業(yè)市場(chǎng)整體趨于飽和，但隨著環(huán)保、質(zhì)量壓力漸增，行業(yè)集中度逐漸提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)。該板塊未來(lái)增量主要來(lái)自于包裝材料、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，玻璃瓶、塑料瓶等包材逐漸被毛利率更高、更衛(wèi)生便捷的軟袋所替代，高毛利、高附加值的營(yíng)養(yǎng)型和治療型輸液產(chǎn)品占比逐漸提升，有利于公司盈利能力提升，后續(xù)可關(guān)注公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及包材升級(jí)情況；2）非輸液制劑板塊，公司以仿制帶動(dòng)創(chuàng)新，逐年加大研發(fā)投入力度，自16 年至20 年公司累計(jì)研發(fā)投入超過(guò)54 億元，目前已形成多領(lǐng)域全面布局的研發(fā)平臺(tái)。公司已有89 項(xiàng)仿制藥陸續(xù)獲批上市，49 項(xiàng)正在申報(bào)生產(chǎn)，逐步進(jìn)入放量收獲階段，20 年公司新獲批仿制藥及通過(guò)一致性評(píng)價(jià)品種的銷售收入約24 億元，同比增長(zhǎng)38%。同時(shí)公司已有11 個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目進(jìn)入臨床研究階段，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供支撐；3）抗生素中間體板塊，公司已形成抗生素產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)銷量居于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司正申請(qǐng)將負(fù)責(zé)該業(yè)務(wù)的子公司伊犁川寧分拆至創(chuàng)業(yè)板上市，福斯特(603806)：膠膜龍頭穩(wěn)步增長(zhǎng) 電子材料業(yè)務(wù)打造新增長(zhǎng)極福斯特(603806)：膠膜龍頭穩(wěn)步增長(zhǎng) 電子材料業(yè)務(wù)打造新增長(zhǎng)極目前已獲深交所受理，如成功上市該板塊業(yè)務(wù)將獲得更多資金支持。
本次募集資金將主要用于創(chuàng)新制劑生產(chǎn)線項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)公司高端仿制藥/改良創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)化落地，兌現(xiàn)前期研發(fā)投入，實(shí)現(xiàn)持續(xù)放量，我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)或?qū)楣緲I(yè)績(jī)提供長(zhǎng)期有力的支撐。此外本次募集資金將有8 億元左右用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，公司21 年三季度末流動(dòng)比率/速動(dòng)比率分別為1.06/0.81，應(yīng)收賬款和存貨對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)占用比例較大，后續(xù)隨著仿制藥/改良創(chuàng)新藥批量上市，會(huì)對(duì)流動(dòng)資金提出更高要求。
正股估值不高，彈性低，價(jià)格接近歷史業(yè)績(jī)低點(diǎn)位置，上方壓力位密集。正股當(dāng)前P/E（TTM）為22.4×，P/B（LF）為1.77x，處于自身歷史較低水位，在可比企業(yè)中排名略高。正股總市值245 億元，A 股自由流通盤占比75.85%，2022 年無(wú)限售股解禁。本期轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)總市值和自由流通市值的稀釋比例分別為12.30%和21.09%。正股近180 日年化波動(dòng)率26%，彈性低。正股2018 年以來(lái)總體處于調(diào)整，近期價(jià)位接近2017 年初（業(yè)績(jī)相對(duì)低位）水平，但上方壓力位較密集。
條款及定價(jià)
轉(zhuǎn)債規(guī)模較大，債底保護(hù)強(qiáng)。本期轉(zhuǎn)債規(guī)模30 億元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)17.11 元，最新平價(jià)約100.5 元。轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)AA+，期限6 年，票面利率分別為0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期贖回價(jià)格108 元，面值對(duì)應(yīng)的YTM 為2.01%，債底約為90.32 元，債底保護(hù)性強(qiáng)，其他條款保持主流形式。
定價(jià)層面，公司基本面資質(zhì)不錯(cuò)，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，仿制/改良創(chuàng)新藥產(chǎn)品進(jìn)入放量收獲階段，未來(lái)主要關(guān)注輸液板塊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及包裝材料升級(jí)與公司仿制/改良創(chuàng)新藥產(chǎn)品市場(chǎng)消納情況。正股估值較低，彈性弱，形態(tài)上暫未看到改善跡象，但較低的位置可能提供安全墊。轉(zhuǎn)債規(guī)模較大，債底保護(hù)強(qiáng)，我們認(rèn)為其上市定位可能在121 元附近。
風(fēng)險(xiǎn)
抗生素中間體價(jià)格下滑；新藥放量不及預(yù)期；公司創(chuàng)新藥研發(fā)不及預(yù)期。