摘要：本周債券收益率先升后降。前半周5.5%增速目標使投資者擔憂政策進一步加碼，而A 股大幅走弱下，債券市場的流動性也受到沖擊，收益率一度回升至2.85%上方。但周五下午因2 月金融數據超預期下行，債券市場在持續調整中積蓄已久的情緒出現了快速的釋放，收益率在周五下午快速下行超7BP，最終回到了2.8%下方。因此市場焦點在于，2月社融的回落是否意味著寬信用預期的證偽，是否應該博弈下周二的MLF 利率。
實際上，1 月社融的走強存在節前沖量效應的擾動，這也會造成2 月數據的走弱，而市場從2 月末票據利率的大幅下滑中也對社融數據的走弱有了一定預期。但是，2 月居民信貸的大幅下降使得信貸數據低于市場本已不高的預期，尤其是居民中長期信貸甚至出現了歷史首次的負增長局面。這與春節以來消費的低迷狀態以及地產銷售的持續下行也是匹配的。
而社融不及預期，一方面是由于非銀貸款的沖量，使得本月社融口徑的信貸規模相對全部新增信貸的增幅更小，另一方面是未貼現票據的降幅超過了4000 億。但是，本月社融口徑未貼現票據與表內票據融資相加下降了近1200 億，這與歷年的季節性規律也是大致相符的，說明銀行沖量表內票據對于社融整體的提振作用有限。
此外，在2 月并非繳稅大月，政府債凈融資明顯小于1 月的背景下，2月財政存款的升幅達6000 億，反而超過了1 月，這可能使超儲下滑，可能是導致月末資金面偏緊的重要原因，背后反映的可能使年后財政支出的速度偏慢，這與此前我們微觀調研中部分基建項目反映回款較弱的狀態也大致是匹配的。而兩會仍然為財政支出預算增速設定了8.4%的高目標，后續財政發力的狀態仍然值得觀察。
此外，本周股票市場下跌可能影響了債券市場的微觀流動性。理論上，商品大漲的同時股債同跌是在定價滯漲，但這在當前國內CPI 偏低的狀態下并不好解釋。自去年下半年以來，銀行同業投資快速上升，使得固收+產品的規模大幅上升。而權益市場的大幅調整，也使得部分固收+產品面臨贖回的壓力。為了維持股債的配置比例，可能存在部分投資者反而降低了對于債券的持倉，流動性與機構行為周度跟蹤：非銀杠桿小幅提升但資金缺口仍處低位 債基久期回升分歧小幅增大流動性與機構行為周度跟蹤：非銀杠桿小幅提升但資金缺口仍處低位 債基久期回升分歧小幅增大這也對債券市場帶來了一定沖擊。當前權益市場的估值已經回到了相對便宜的位置，政策穩增長又是相對確定的，但市場可能仍然在期待更加強而有力的政策，這可能仍要在4 月的政治局會議上才能進一步明朗，短期外部環境的不確定性仍存，因此權益市場重回強勢可能仍然還需要一些時間。在這個過程中，債券市場仍可能受到擾動。
因此，2 月社融增速的回落本就存在季節性，居民信貸的下滑盡管超預期，但也能從高頻數據中窺見端倪，因此數據公布后收益率的大幅下行背后主要還是降息預期的升溫。在當前經濟周期仍未出現明顯的轉折跡象下，未來利率進一步下調的可能性確實是存在的，在近期海外事件沖擊導致權益市場大幅波動，2 月社融數據又不及預期的背景下，降息在3月落地的可能性增加。但是，3 月距離1 月降息的時間點仍然較近，還難以觀察經濟在開工后的狀態全貌，且美聯儲3 月加息又是相對確定的，在社融數據公布后，人民幣匯率已出現了明顯的回落跡象，這些因素也對是否需要在短時間內進一步降息帶來了一定的制約。因此，3 月降息是否落地仍然存在不確定性，市場是否應對3 月MLF 利率的降息進行博弈，在勝率存在不確定性的背景下，更應該從賠率的角度分析。
在周五利率的大幅下行后，市場對于降息的預期部分已經反映在了定價之中。如果3 月降息落地，在人民幣波動加劇的背景下，央行對于海外市場的形勢需要進一步觀察，而國內經濟需要等待其他相關政策的配合，央行短期內第三次降息的概率可能性很低。如果未來3 月降息是一次性的，那么收益率下行的空間會受到限制，可能很難突破1 月的低點。我們仍然維持2021 年上半年債券市場在2.7%-3%之間震蕩的觀點。因此，我們建議，如果投資者已在周五進場，那么可以維持持倉樂觀其成，如果并未進場，也不建議再繼續追漲，后續仍然可以等待更好的時機。
風險因素：貨幣政策超預期。