出品/壹覽商業
(相關資料圖)
作者/布林
編輯/木魚
燕之屋，跟“上市”算是杠上了。
2011年，燕之屋首次申請港股上市因“毒血燕“事件爆發而失敗。時隔十年，燕之屋2021年二度謀求港股上市，再次失敗后選擇拆除VIE架構轉而回A股。當年12月，燕之屋向中國證監會遞交了預披露招股書后，等來的卻是證監會長達24頁、接近兩萬字、連發57問的反饋意見。重壓之下燕之屋在去年9月撤銷了A股上市申請，不得已在今年6月又向港交所提交了招股書。
其實從招股書中披露的財務數據來看，燕之屋是一家相當賺錢的公司，哪怕三年疫情都取得了不錯的增長，那這家公司為何屢屢折戟上市，又究竟為何非上市不可？
說到底還是一家營銷驅動的公司
根據弗若斯特沙利文的數據，燕之屋從2020年-2022年分別以5.0%、5.6%和5.8%的市場份額連續三年排名國內燕窩零售市場第一，排在之后的分別是同仁堂、小仙燉、燕安居以及青島正典等品牌。
2020年-2022年，燕之屋營收為13.01億元、15.07億元和17.30億元，年復合增長率為15.31%。主要產品為三大類，純燕窩產品、燕窩+產品和+燕窩產品：純燕窩產品是指干燕窩及，以燕窩和水制成的產品（添加或不添加冰糖或代糖）；燕窩+產品是指是以燕窩為核心原料或成分，加入其他食材及/或營養成分，如人參、海參及花膠等制成的產品，其中燕窩投料比≥1%；+燕窩產品是指用燕窩及其提取物制造食品、飲料及護膚品等產品，其中燕窩投料比
打著“高端養生”的旗號，燕之屋讓“貴”變成了一場陽謀。由于營收統計的是出廠價，因此從消費者角度，燕之屋自營渠道的收入和成本結構可以更真實地反映出消費者為此交了多少“智商稅”。
以2022年為例，燕之屋銷售成本占比營收為49.23%（其中原材料成本占比銷售成本77.27%），銷售及經銷開支占比為29.13%，經營利潤占比為15.39%。而燕之屋向線下客戶直接銷售的毛利率高達67.48%，這也就意味著，消費者購買燕之屋的產品大部分的錢被燕之屋花在了用來營銷自己以及轉化成了利潤，而真正花在原材料本身上的錢可能連30%不到。
在去年證監會的反饋意見中就對燕之屋的營銷宣傳策略提出過質疑，比如燕之屋先前的代言人劉嘉玲曾表示自己保養的秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”，稱自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；在一些宣傳燕之屋燕窩的軟文廣告中也曾寫到，清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后也靠燕窩進行滋補，使得太后年過六旬容顏依舊……暗示燕之屋燕窩延年益壽功效。
每年都有第三方機構對燕窩的實際功效進行檢測評估，發現市面上主流燕窩品牌的產品主要成分是糖水和增稠劑，實際的營養功效是否達到宣傳中所描述的也需要打上一個問號。
是真缺錢還是想套現？
最新的招股書中，燕之屋披露融資資金將用于研發、鞏固和擴大銷售網絡、加強品牌營銷和推廣、加強供應鏈管理能力、加強數字化基礎設施，以及運營資金和其他用途，幾乎一個公司運作的全部環節基本都覆蓋到了。
而在去年A股的招股書中，燕之屋計劃將募資獲得的10.19億元，4.53億元用于生態產業園建設、1.64億元用于研發、2.13億元用于營銷網絡建設和品牌推廣，以及1.90億元用于補充流動資金。不過略顯扎眼的是，2020-2022年燕之屋的總研發為6098.1萬元，占比營收僅僅為1.34%。
燕之屋的主要股東以個人為主，并且燕之屋還將經銷商和供應商發展成為自己的股東，以致于關聯交易比金額較高，關系錯雜，期間燕之屋還收購了部分經銷商來降低關聯交易的比例。以創始人黃健為首的燕之屋股東們對于套現十分熱衷，并沒有想著把利潤積累下來用于各項能力建設，而是想從資本市場融資來填補上分紅的缺口。
燕之屋在2020年-2022年分別向股東分紅了1.2億元、1億元、8000萬元，分紅總額占比三年凈利潤總額高達59.8%。2023年3月，燕之屋再次分紅1.6億元，3年多的時間里，分紅總額高達4.6億元。截至2022年末，燕之屋共有現金及現金等價物3.51億元，資產負債率為51.75%，整體現金流并不緊張。
更值得注意的是，A股招股書顯示燕之屋歷史上存在多處對賭協議等投資者特殊權利條款約定，并且創始人黃健存在約1.5億元的個人負債，借款利率高達12%-18%，為此證監會要求燕之屋披露完整的對賭協議，黃健個人債務的形成過程、資金用途，以及借款明細情況等等，但燕之屋后續并沒有做出說明。
但種種跡象表明，燕之屋屢次沖擊上市的目的，股東套現的意味大過于因為業務發展需要資金支持。
上市之路依舊前途未卜
想必正是因為證監會這封涉及食品安全、宣傳手段、關聯交易、銷售模式及合規性、對賭協議、資產負債等無死角的反饋意見，讓燕之屋意識其在A股上市希望渺茫，轉而又回監管更為寬松的港股。
但在當前的市場環境下，在燕之窩正面回應所有質疑，解釋清楚自己的產品和上市動機不是為了收割“智商稅”之前，想必港交所和資本的態度也會十分謹慎。
燕之屋上市的屢戰屢敗，可能還會繼續。