紅周刊 本刊特約 | 陳建德
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新能源車產業(yè)是個好賽道，產業(yè)鏈也有很多好公司。當前行業(yè)處于激烈競爭、產能出清中。未來股價重現(xiàn)輝煌，需要龍頭企業(yè)提高市場占有率，行業(yè)毛利率重新提升，凈利潤增速觸底回升。
本周，乘聯(lián)會公布的數(shù)據(jù)顯示：2月份，新能源乘用車市場零售43.8萬輛，同比增長59%，較上月增長32%，今年以來累計零售77萬輛，同比增長23%。無論是從絕對值和增長幅度，可以看出，新能源車銷售量的增長幅度都不錯。但與新能源車銷售不斷增長、利潤總額不斷增長相悖的是，新能源車產業(yè)鏈公司的股價卻一直是深度調整。原因是什么，新能源車板塊的股價，還能再一路向北嗎？
銷量、利潤向右 股價向左
2019年到2022年，新能源車板塊是兩市里非常亮眼的一個板塊，四年時間里，走出了不少5倍，甚至10倍大牛股。但從2021年下半年至2022年開始，不少個股股價高位調整，下跌幅度巨大。
比如，鋰電池龍頭寧德時代，股價從2021年底最高的691元下跌到2022年的350左右。本周三（2023年3月8日）收盤價397.73元，跌幅較歷史高位仍然超40%。還有美股上市的新勢力造車公司之一的小鵬汽車，股價也是跌到了“腳踝斬”。
再看399417新能源車指數(shù)，該指數(shù)在2021年11月時最高點位是5440.84點，在半年左右的時間里，急速下跌，跌到2022年4月底最低的2984點，跌幅超過40%。截至2023年3月8日，該指數(shù)收盤點位是3389.24點，相對于最高點的5440點，仍然下跌約38%。
而自2019年開始下半年，我國新能源車的銷售量一直處于快速增長狀態(tài)。2016年至2022年，銷量數(shù)字分別為：50.7萬輛、277.7萬輛、125.6萬輛、120.6萬輛、136.6萬輛、352.6萬輛、567.4萬輛。但近幾年全國乘用車的銷量卻是見頂且有小幅回落的。從2016年開始到2022年，我國銷售的汽車數(shù)量分別為：2803萬輛、2888萬輛、2808萬輛、2577萬輛、2531萬輛、2627萬輛、2686萬輛。業(yè)內普遍預計，我國汽車年銷售量很難超過3000萬輛。
也就是說，在總體汽車銷售量很難再創(chuàng)新高的前提下，新能源車的銷售要增長，就是只能來源于新能源車滲透率的提升。
在新能源車銷售快速上漲的這幾年，相關企業(yè)的凈利潤總額也在快速增加。還以寧德時代為例，寧德時代在過去的幾年里，銷售收入迅速增長，銷售收入從2018年的148億增長，到2022年全年約3285.94億。凈利潤方面，從2016年的28億，增長到2022年的307億。
通過附表可以看出，寧德時代2022年的營業(yè)收入是2021年的2.5倍，凈利潤也將比2021年增長93%。
為何股價和業(yè)績不匹配？
上市公司的股價，長期是反映公司的業(yè)績增長的，中短期主要是反映公司業(yè)績增長的預期。
比如上述的以寧德時代為例，其凈利潤從2018年的38億，增長到2022年的近307億，凈利潤增長了近10倍。其股價從上市之初的30元左右最高漲到700元，漲幅達20倍左右。即使是截至2023年3月8日，其收盤價是397元，其股價比上市之初也上漲了12倍左右。從這個角度理解，股價是有效的。
但是，從2021年12月底以來的一年多的時間，寧德時代其股價與業(yè)績卻是背離的。是因為中短期的業(yè)績預期發(fā)生了變化，這可以用“N”字型來形容公司的股價與估值、利潤的關系。
在“N”字型的第一筆或稱上漲第一浪，凈利潤快速增長，市場對公司的利潤繼續(xù)快速增長有較高的預期，此段時間，是公司的股價享受到利潤和估值同時增長的戴維斯雙擊，股價快速上漲。比如，從靜態(tài)市盈率上看，在2018年底，寧德時代總市值約為1600億，當年凈利潤是33.87億，其市盈率水平約50倍。到了2021年底，其總市值約13000億，當年凈利潤是159億，市盈率水平約為86倍。從2019年到2021年底，寧德時代是凈利潤快速增長，同時估值水平也快速提升的階段，在這個過程中，股價漲了20倍。
“N”字形的第二筆或是下跌二浪，是公司過了凈利潤增速最快增長期以后，凈利潤總額雖然還在增長，但是由于市場預期未來公司的凈利潤增速會下降，就開始殺估值，這是挺痛苦的一個階段。自2021年底開始，市場預期寧德時代的利潤增速可能已經見頂并開始回落，市場開始了殺估值。再看寧德時代的收入與利潤增速表，2021年寧德時代的凈利潤同比增速達185%，2022年是93%的凈利潤增速，增速的確在下降，這說明市場仍是有效的。截至2022年底，寧德時代總市值約為9600億，其凈利潤約300億，市盈率水平約32倍。
當估值殺到一定階段、估值見底，股價在利潤繼續(xù)增長的背景下，估值開始回升，此時股價可能開始走“N”字型的第三筆，或者稱上漲第三浪。寧德時代的股價什么時候可能會再快速上漲，或許得等公司估值下跌足夠、公司凈利潤增速下降一定階段企穩(wěn)，以及行業(yè)集中度進一步提升后。
N字型背后的產業(yè)格局變遷
如果從一個行業(yè)的產業(yè)格局變遷角度理解，可能可以更好地正解“N”字型股價走勢。
一個行業(yè)，在度過了行業(yè)滲透率緩慢上升期后，會進入到行業(yè)滲透率快速提升的階段，比如滲透率從5%左右提升到30%左右。這段時間，這個行業(yè)由于行業(yè)滲透率的快速提升，行業(yè)總的銷售量快速提升，這個階段經常呈現(xiàn)的是行業(yè)產品的供不應求，產品甚至會加價賣，企業(yè)的毛利率一般也比較高。此時，于行業(yè)內的企業(yè)而言，是量價齊升的階段，即銷售量、凈利潤都快速提升。此時對應的是“N”字型的第一筆、上升一浪階段。比如新能源車在從2019年開始到2022年期間，差不多屬于這個階段。2018年，新能源車的行業(yè)滲透率大約是5%，到了2022年的一月份就已接近30%。
在行業(yè)滲透率快速提升階段，由于行業(yè)的銷售量和利潤非常可觀，會吸引行業(yè)內和行業(yè)外的資本的大量進入，行業(yè)的潛在供給量將不斷增加。比如在過去的兩三年時間里，新能源車行業(yè)的資本投資快速增加，產能不斷釋放。
當行業(yè)滲透率在上升到一定階段，比如30%以后，行業(yè)滲透率的提升會放緩，加上之前一段時間資本性開支快速增長所釋放出的產能，使得行業(yè)的競爭格局發(fā)生變化，行業(yè)里的公司有的將通過降價的方式搶占市場份額，行業(yè)的毛利率可能開始下降，行業(yè)開始越來越卷，此時行業(yè)的利潤增速相對于第一階段可能也會開始下降，市場普遍預期行業(yè)增速最快的時間已過。此時，對應的是“N”字型的第二筆、下降二浪階段。一些行業(yè)里相對落后的公司可能會因為虧損等各種原因退出市場或被行業(yè)里的較大的企業(yè)并購。
2022年下半年開始，新能源車行業(yè)很可能已經處于這個階段。從公布的數(shù)據(jù)看，新能源車的滲透率的提升速度，到2022年下半年開始放緩，有的月份甚至是下降的。
特斯拉為代表的車企，其主要車型價格不斷下降。比如Model3從2019年8月的36萬元左右降到目前的23萬元左右。特斯拉帶出了國內新能源市場上難得一見的降價潮。小鵬、蔚來、問界、飛凡、極氪等等，紛紛宣布降價。由于特斯拉單車仍有近1萬美元的毛利，后面或繼續(xù)降價，可能會使得行業(yè)內的一些中小車企被迫也降價，甚至于虧本銷售。時間一長，可能有的車企會被擠出這個市場。
不單乘用車是這樣，可能新能源車里的包括電池在內的其他眾多配套細分行業(yè)里的公司，很可能也會經歷一段較為慘烈的市場競爭、產能出清、落后企業(yè)出局的階段。
估值何時重新提升
在經歷過行業(yè)的出清階段后，行業(yè)里的落后企業(yè)、落后產能退出市場，行業(yè)里留存下來的公司可能迎來其第二個春天，即市場份額的提升、毛利率的再度提升，其凈利潤增速也有望重新提升，進而其估值水平可能也有望重新獲得提升，此時即為“N”字型的第三筆、上升三浪階段。
放在行業(yè)發(fā)展的角度看，新能源車行業(yè)的確是一個很好的行業(yè)，在可以預期的未來幾年，這個行業(yè)的銷售總量還是會確定性較強地繼續(xù)增長。但是，如上所述，這個行業(yè)目前進入到競爭相對激烈的一個階段。可能得等行業(yè)激烈競爭一段時間、產能出清、龍頭企業(yè)的市場占有率提高，行業(yè)毛利率重新提升，凈利潤增速觸底回升后。而目前來看，這個時間點尚未到來，具體什么時候到來，得對行業(yè)不斷地跟蹤觀察后才能做斷定。
（本文已刊發(fā)于3月11日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）