恒瑞醫(yī)藥2022年半年報帶給我們更多的是驚嚇，即便已經(jīng)預料到恒瑞2季度業(yè)績不會好，沒想到比一季度慘多了，二季度單季收入同比下滑25.42%，凈利潤同比下滑24.65%。看來恒瑞的拐點還沒有到。
但自恒瑞醫(yī)藥的半年報發(fā)出之后，市場對此卻沒什么反應，企業(yè)動態(tài)市盈率達到了約52倍，沒有大跌也沒有大漲，難道都在等恒瑞下半年反轉？已知半年報數(shù)據(jù)，恒瑞醫(yī)藥當前的動態(tài)市盈率等于市值除以半年度凈利潤的二倍。
(資料圖片)
那么對于恒瑞醫(yī)藥來說，50倍市盈率、約2120億元市值，是否價值合理？
今天我們就由半年報表現(xiàn)來看一下恒瑞醫(yī)藥未來的發(fā)展。
一、集采影響比想象中要嚴重，但后續(xù)影響將逐步減弱
截至2022年上半年，恒瑞醫(yī)藥仍然在受第五批集采之苦，第五批集采于去年6月份開展，9月份開始在各省份陸續(xù)落地執(zhí)行，按一年為周期的話，此影響將延續(xù)到今年8月份，也就是第三季度。
第五批集采采購品種和品規(guī)數(shù)為歷次之最，所以對恒瑞的影響也比前幾次要嚴重，2022年上半年，第五批集采涉及的8個藥品（一共6款藥中標）實現(xiàn)銷售收入僅2.5億元，較去年同期減少17.6億元，同比下滑88%。
在此背景下，我們就要考慮未來集采對恒瑞醫(yī)藥的影響，三季度過后第五批集采相對影響基本消失，第七批集采又將如何，以及未來還將執(zhí)行的第八批、第n批集采呢？
第七批集采于今年7月份執(zhí)行，恒瑞醫(yī)藥共涉及5款產品，其中四款產品中標，預計集采結果于今年11月在全國落地實施。
對比第五批集采，第七批集采整體降價幅度小了8%，同時產品數(shù)量雖然和第五批集采相差不多，但按集采前價格來算，采購規(guī)模也減少了約30%。
所以，對于恒瑞醫(yī)藥來說，我們認為第七批集采對恒瑞的影響要小于第五批集采。第七批集采5款產品中僅一款為公立醫(yī)院銷售額超10億規(guī)模的品種，根據(jù)米內網(wǎng)數(shù)據(jù)，這5款品種2021年公立醫(yī)療機構銷售規(guī)模約19億元，比第五批集采產品實際2020年的銷售額少了近60%。
同時根據(jù)集采情況和產品結構來看，第七批集采過后主要恒瑞醫(yī)藥仿制藥大品種均已被納入集采，影響邊際將逐步減弱。
根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，按集采前價格，前七批集采品種涉及金額占到公立醫(yī)療機構化學藥、生物藥年采購額的35%，還有剩下65%的市場沒有被集采，假設20%是創(chuàng)新藥市場、25%是剩余生物藥市場，剩下可能約20%的化學藥還需要集采。
二、創(chuàng)新藥成為增長驅動力，納入醫(yī)保放量
恒瑞醫(yī)藥主要有四條業(yè)務線，分別為抗腫瘤、麻醉、造影劑和其他，其中抗腫瘤業(yè)務規(guī)模最大，2021年收入占比為50.71%，約實現(xiàn)營業(yè)收入130.71億元。
抗腫瘤業(yè)務和創(chuàng)新藥產品密切相關，即截至目前恒瑞醫(yī)藥共有11款創(chuàng)新藥上市，其中包括7款抗腫瘤藥，其余四款分別適用于四種類別，分別為麻醉藥、糖尿病用藥、血小板減少癥用藥、關節(jié)炎止痛，創(chuàng)新藥產品不涉及造影劑產品，可見造影劑業(yè)務主要為仿制藥銷售，包括碘克沙醇、碘佛醇注射液等。
沒有創(chuàng)新藥的造影劑業(yè)務和腫瘤藥業(yè)務形成鮮明的對比，造影劑業(yè)務不僅是目前恒瑞醫(yī)藥四大業(yè)務中收入占比最小的一塊業(yè)務，2021年實現(xiàn)收入32.7億元，同時和抗腫瘤業(yè)務毛利率差了18.44個百分點。
（恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥管線圖）
截至2022年上半年，恒瑞醫(yī)藥收入規(guī)模為102.28億元，同比下滑23.08%，同比減少30.7億元，其中麻醉及造影劑兩個業(yè)務銷售收入同比分別下滑33%、28%，均要大于整體收入規(guī)模下滑，可見以創(chuàng)新藥為主的抗腫瘤和其他兩個業(yè)務同比下滑要小于整體收入下滑幅度“23.08%”。
進一步結合2021年末恒瑞醫(yī)藥納入醫(yī)保產品的情況來看，包括6款創(chuàng)新藥在內，一共9款藥品執(zhí)行新的醫(yī)保價格，6款創(chuàng)新藥醫(yī)保銷售價格平均下降33%，其整體銷售收入則可能要小于價格下降幅度，從而猜測出其加入醫(yī)保后銷售量有所增加。
除此之外，還有2020年加入醫(yī)保的創(chuàng)新藥，去年便因為產品價格大幅下降給企業(yè)帶來較大業(yè)績壓力，但進入到2022年，產品價格同去年保持一致，銷售量增長將驅動創(chuàng)新藥收入增長。
對此，恒瑞半年報沒有披露相關銷售量數(shù)據(jù)，但通過描述來看，“創(chuàng)新藥收入增長較慢”，并沒有強調下滑，繼而可知，創(chuàng)新藥逐步釋放降價壓力，銷售量增長向好。
即雖然去年年底的醫(yī)保產品會對今年全年業(yè)績造成影響，但影響不如集采大，從而對恒瑞醫(yī)藥三季度后形成業(yè)績支撐。
除此之外，從創(chuàng)新藥管線來看，自去年年底到今年，還有三款藥沒有納入醫(yī)保，分別為脯氨酸恒格列凈片、羥乙磺酸達爾西利片、瑞維魯胺片，雖然預計今年年底這三款產品還有加入醫(yī)保的可能，會有降價壓力，而且面臨不同的競爭環(huán)境，但三者均為首個國產原研藥，預計將保留一定的利潤空間，而且加入醫(yī)保后還將面臨較大的市場空間。
三、研發(fā)投入再創(chuàng)新高，恒瑞醫(yī)藥價值需重估
恒瑞的業(yè)績沒有釋放出來，但研發(fā)投入仍然穩(wěn)如泰山，今年上半年累計研發(fā)投入達到29.09億元，同比增加12.74%，研發(fā)投入占銷售收入的比重同比提升至28.44%，其中海外研發(fā)投入共計5.19億元，占總體研發(fā)投入的比重達到17.85%，恒瑞醫(yī)藥堅定維持著創(chuàng)新和國際化兩大戰(zhàn)略，便是企業(yè)的核心價值所在。
當然，為了不使研發(fā)投入完全侵蝕掉利潤，恒瑞醫(yī)藥將一部分符合條件的開發(fā)階段支出確認為資產放在開發(fā)支出中，使得費用化研發(fā)投入21.84億元比總研發(fā)投入減少7個多億。
本來這對于企業(yè)價值來說是一種利空，但對于醫(yī)藥企業(yè)來說，專利權和專有技術應該被放在資產負債表的無形資產中，恒瑞醫(yī)藥過去一直保守計量研發(fā)費用，專利權金額很小，并沒有完全體現(xiàn)企業(yè)價值，這種計量反而有利于企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)，而且我們認為企業(yè)自行研究開發(fā)的項目后期“暴雷”可能性相對較小。
（截至2022年上半年末恒瑞醫(yī)藥無形資產情況截圖）
所以總結來看，即使恒瑞醫(yī)藥今年上半年不僅收入增長較差，利潤增長也不好，但恒瑞醫(yī)藥內在價值沒有變，且一直在增強自己的護城河，只根據(jù)利潤計算相對估值不能完全評估出企業(yè)的價值。恒瑞醫(yī)藥當前年約42億元的凈利潤，給了它50倍的估值，但恒瑞的收入、利潤均有增長空間，潛力更大！