這兩天讀到一篇探討快手“財(cái)技”的文章，發(fā)現(xiàn)我們對(duì)于經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)、 EBITDA等財(cái)務(wù)指標(biāo)的定義以及為什么需要被披露，還是存在很多理解的偏差。
最近我也在琢磨公司估值的事情，就生出來(lái)下面這些問(wèn)題：
為什么在計(jì)算自由現(xiàn)金流的時(shí)候，要用息稅前利潤(rùn)而不是凈利潤(rùn)？
(資料圖)
為什么說(shuō)現(xiàn)金流是估出來(lái)的，不是算出來(lái)的？
為什么說(shuō)估值是一門(mén)藝術(shù)，我們要的是模糊的正確？
通過(guò)查看快手的中報(bào)我對(duì)上述問(wèn)題有了新的想法，想法可能是對(duì)的也可能是錯(cuò)的，但是這不重要，重要的是思考的過(guò)程。
一、為什么是“經(jīng)調(diào)整的息稅前利潤(rùn)”？
今年二季度，快手經(jīng)調(diào)整虧損凈額為-13.12億元，經(jīng)調(diào)整的息稅前利潤(rùn)為4億元；這跟我們常見(jiàn)的計(jì)算公式很不一樣。那么，什么是“經(jīng)調(diào)整”？企業(yè)調(diào)整的是什么呢？中報(bào)中給出的解釋是：
我們將“經(jīng)調(diào)整虧損凈額”定義為期內(nèi)虧損加回以股份為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)及投資者公允價(jià)值變動(dòng)凈額。
我們將“經(jīng)調(diào)整息稅前利潤(rùn)”定義為期內(nèi)經(jīng)調(diào)整后虧損凈額加回所得稅開(kāi)支、物業(yè)及設(shè)備折舊、使用權(quán)資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷及財(cái)務(wù)（收入）/費(fèi)用凈額。
看到這里想必很多人都看不下去了。
這是啥呀？為什么要調(diào)整這么多項(xiàng)目？有什么用處嗎？
個(gè)人覺(jué)得調(diào)整這么多項(xiàng)目的目標(biāo)只有一個(gè)，即：
評(píng)估企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，關(guān)注點(diǎn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力上。
二、加回折舊攤銷，是為了真實(shí)反映經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流
我們先來(lái)回顧下給企業(yè)估值時(shí)無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式：
FCFF=息稅前利潤(rùn)-調(diào)整的所得稅+折舊攤銷-營(yíng)運(yùn)資本的增加-資本性支出。
其中：
息稅前利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+所得稅+財(cái)務(wù)費(fèi)用。
從計(jì)算公式可以看到，在計(jì)算自由現(xiàn)金流的時(shí)候，我們要把折舊攤銷加回，這是為什么呢？
這是因?yàn)檎叟f攤銷金額最終會(huì)反映在利潤(rùn)表上，以營(yíng)業(yè)成本、管理費(fèi)用等形式存在，進(jìn)而減少企業(yè)的當(dāng)期利潤(rùn)；如下圖所示，物業(yè)及設(shè)備及使用權(quán)資產(chǎn)折舊以及無(wú)形資產(chǎn)攤銷的費(fèi)用，被計(jì)入到了企業(yè)的“銷售成本”當(dāng)中。
但是折舊攤銷跟其他成本費(fèi)用科目很不一樣，區(qū)別體現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)機(jī)器設(shè)備的錢(qián)在購(gòu)買(mǎi)機(jī)器設(shè)備的當(dāng)年，已經(jīng)完成付款了，后期并沒(méi)有現(xiàn)金流出企業(yè)；可是由于會(huì)計(jì)特別公正公平，本著哪年受益哪年分?jǐn)偟脑瓌t，企業(yè)要在以后的年份給機(jī)器設(shè)備計(jì)提折舊，轉(zhuǎn)到利潤(rùn)表里。
因此，計(jì)提折舊的年份有現(xiàn)金流出企業(yè)嗎？并沒(méi)有。因?yàn)闄C(jī)器設(shè)備是原來(lái)購(gòu)買(mǎi)的，后期只是在分?jǐn)偖?dāng)初的購(gòu)買(mǎi)成本。這就是為什么我們要把折舊加回到現(xiàn)金流里的原因。
“攤銷”的思維方式跟“折舊”是一樣的。
比如2022年某公司花費(fèi)上億元購(gòu)入一項(xiàng)發(fā)明專利，預(yù)計(jì)該專利能在未來(lái)5年內(nèi)給公司帶來(lái)大量收入。那么，該專利的購(gòu)入成本就不能全部計(jì)入企業(yè)2022年的成本中，而應(yīng)分?jǐn)偟狡渌蛟搶＠芤娴哪攴堇铩?/p>
這種根據(jù)資產(chǎn)的預(yù)計(jì)使用年限分?jǐn)傎?gòu)置成本的思想，在會(huì)計(jì)處理中很常見(jiàn)，固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷的處理都是該思想的具體實(shí)踐。誰(shuí)受益誰(shuí)分?jǐn)偂⒛哪晔芤婺哪攴謹(jǐn)偅@種處理方法實(shí)事求是、公平公正，體現(xiàn)了享受權(quán)益與承擔(dān)義務(wù)的辯證統(tǒng)一，值得我們借鑒。
在提到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額的時(shí)候，中報(bào)指出：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額即經(jīng)營(yíng)所用現(xiàn)金減去已付所得稅。
經(jīng)營(yíng)所用現(xiàn)金主要包括除所得稅前虧損，并就非現(xiàn)金項(xiàng)目及營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)作出調(diào)整。2022年第二季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為人民幣23億元，主要是由于除所得稅前虧損人民幣31億元，該虧損通過(guò)非現(xiàn)金項(xiàng)目調(diào)整。
非現(xiàn)金項(xiàng)目主要包括以股份為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支人民幣17億元、使用權(quán)資產(chǎn)折舊人民幣837.6百萬(wàn)元及物業(yè)及設(shè)備折舊人民幣777.8百萬(wàn)元。
非現(xiàn)金支出與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支出無(wú)關(guān)，故而加回。
三、使用息稅前利潤(rùn)，是為了反映企業(yè)價(jià)值
我們?cè)賮?lái)回顧下給企業(yè)估值時(shí)無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式：
FCFF=息稅前利潤(rùn)-調(diào)整的所得稅+折舊攤銷-營(yíng)運(yùn)資本的增加-資本性支出。
此處之所以使用息稅前利潤(rùn)來(lái)計(jì)算FCFF，而非凈利潤(rùn)，是因?yàn)槲覀円?jì)算的是企業(yè)價(jià)值，是由債權(quán)人和股權(quán)出資人共同所有的企業(yè)價(jià)值。
根據(jù)凈利潤(rùn)的計(jì)算公式，凈利潤(rùn)已經(jīng)扣除了支付給債權(quán)人的利息和給政府的稅收，它對(duì)應(yīng)的是股權(quán)價(jià)值而非企業(yè)價(jià)值；所以我們要將凈利潤(rùn)調(diào)整為息稅前利潤(rùn)，進(jìn)而計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流。
因此，評(píng)估企業(yè)真實(shí)現(xiàn)金流的原則是一以貫之的：
評(píng)估企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造的價(jià)值；
評(píng)估企業(yè)核心資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值。
快手在調(diào)整息稅前利潤(rùn)的時(shí)候，將所得稅支出加回到了息稅前利潤(rùn)當(dāng)中，可能是因?yàn)槎愂蘸艽蟪潭壬先Q于公司前幾年的損益情況，而不是當(dāng)下企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。這樣做的用意跟我們給企業(yè)估值時(shí)的思路是一樣的：
那就是要實(shí)際反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。
此外，為什么公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)加回以股份為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支（SBC stock-based compensation）。可能是因?yàn)橄率鲈颍?/strong>
①SBC費(fèi)用性質(zhì)是非現(xiàn)金支出，且其金額計(jì)算受到授予日股價(jià)和股數(shù)的影響，并不直接與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)，故本身也是Non-GAAP measures。
②SBC費(fèi)用有前高后低的特點(diǎn)，會(huì)扭曲業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，尤其在高管或員工轉(zhuǎn)崗調(diào)動(dòng)時(shí)無(wú)法合理分配給原事業(yè)部和現(xiàn)事業(yè)部。
總而言之還是那句話：
為了反映企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。
總而言之，估值本來(lái)就是一件特別模糊的事情，而且估值的時(shí)候我們總得評(píng)估下企業(yè)的現(xiàn)金流情況，因?yàn)榉€(wěn)定持續(xù)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是我們估值的基礎(chǔ)。
可是從沒(méi)有哪個(gè)計(jì)算公式可以幫我們算出來(lái)某個(gè)數(shù)值，來(lái)告訴我們企業(yè)的自由現(xiàn)金流到底是多少；我們只能在了解估值思維的基礎(chǔ)上，不斷對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，以此來(lái)逼近企業(yè)真實(shí)的現(xiàn)金流狀況。
所以說(shuō)，估值是一種思維方式，比如我們這篇文章提到的“加回折舊攤銷“哪年受益哪年分?jǐn)偂薄翱科髽I(yè)真實(shí)現(xiàn)金流靠攏”的思維方式。
那么，加回的折舊攤銷到底多了好還是少了好呢？
個(gè)人覺(jué)得折舊攤銷越少越好，因?yàn)檎叟f攤銷終究會(huì)減少凈利潤(rùn)；因此，如果企業(yè)能夠取得規(guī)模效應(yīng)的話，這對(duì)成本降低將是個(gè)利好。對(duì)快手這類企業(yè)來(lái)說(shuō)，以越來(lái)越大的用戶規(guī)模來(lái)分?jǐn)偢黜?xiàng)成本，是降本增效的必由之路。