曲艷麗 | 文
國泰基金程洲不從眾。
他的組合里，既沒有茅指數(shù)，也沒有寧組合。他給予最多的評價：太貴了！百倍市盈率在他的組合里，過去沒有，現(xiàn)在沒有，將來也不會有。他要一個好價格。
程洲松弛、隨意、灑脫，帶著一種老江湖式的漫不經(jīng)心。
程洲認(rèn)為，市場只有少數(shù)人賺錢，于是深度左側(cè)。左側(cè)到什么程度：很多股票在底部只有他一個人在買。
他要一個公司有未來，每年保持增速，不要過平淡的日子。他所捕捉的，是好價格、成長性之間交錯的部分。
無論任何角度，不得不承認(rèn)，程洲是一個很有個性的人。
“我不追求很性感的東西。”程洲說，他相信樸素的、常識性的一切，價格終將反映價值。
程洲的代表作——國泰聚信價值，自2013年12月17日管理至今，累計(jì)回報482.96%。(銀河證券、國泰基金,截至2021.12.31)
1
原料藥，是程洲當(dāng)下組合中一條重要的投資脈絡(luò)。
原料藥原本是“很low”的行業(yè)，類比化工股，但程洲看到，游戲規(guī)則發(fā)生了變化。
這是質(zhì)的變化：①藥輔包(原料藥、輔料、包裝)的關(guān)聯(lián)審評是第一條邏輯，不再是“誰價格低就買誰”。②仿制藥的一致性評價之后，原料藥成本變得重要，誰能與之綁定即能中標(biāo)。③尤其是，原料藥企忽然發(fā)覺，可以親自下場做制劑，原料藥制劑一體化，參與帶量采購。④向外，產(chǎn)業(yè)升級，原料藥企可以做出口、做CDMO、參與前期研發(fā)。
“當(dāng)時沒有人看到，因環(huán)保原因，那兩年原料藥企的業(yè)績很差，但活下來就量價齊升。”程洲稱，原料藥正在以5-10年的大周期在向上走。
2018年四季報顯示，程洲重倉某原料藥企，買在底部。“這個股票只有我一個人有。”他說。而他自2015年始觸碰、2018年二季度之后重倉至今的另外一家原料藥企，是持有時間最久的標(biāo)的，比三年前大概翻了5-6倍。
“CXO(醫(yī)藥外包)景氣度高，但跟原料藥一樣，同為產(chǎn)業(yè)升級、融入全球供應(yīng)鏈，為何CXO給予100倍估值，而原料藥只有20倍？”程洲對比，他買后者，買的時候估值奇低無比，市場不認(rèn)同就慢慢等，總有一天會漲。
新能源車也是程洲組合的一條重要脈絡(luò)，但他買的東西跟他人不同。
他買上游的鋰和下游的整車廠商，不買中游，標(biāo)的選擇相對冷門。
“傳統(tǒng)汽油車，最賺錢的是豐田，難道是發(fā)動機(jī)廠、變速箱廠嗎？”程洲反駁，某動力電池龍頭的產(chǎn)業(yè)地位高，但沒有人會說，它是被低估的。
程洲不是不知道那些是好的，只是因?yàn)橐粋€字：貴。他說，世界上沒有無價之寶。
2
在小票橫行的時代，程洲買大票。當(dāng)大票成為核心資產(chǎn)，程洲買小票。他總是逆行。
“我相信均值回歸，出來混都是要還的。每一個東西都有一個價格，我就是買便宜的股票而已。”程洲稱。
2015年始，程洲陸續(xù)買入貴州茅臺。當(dāng)時，股價被一路殺到無人問津，茅臺無人看好。
同年，程洲以830元/瓶，買入2013年版的茅臺。“我是在春天買的，當(dāng)年2月份生產(chǎn)的，說明根本沒有庫存。按照現(xiàn)金流折現(xiàn)DCF模型，假設(shè)未來五年零增長，也值這個價格。我買消費(fèi)品是很有心得的。”程洲說。
“后來呢？” “六年，早就喝掉了。”他愛喝酒。
“沒有一直拿到現(xiàn)在，你覺得自己是否錯過了茅臺？”
程洲回答：“市場現(xiàn)在所想，不是我的菜。愛馬仕西裝雖好，但是我不喜歡。”
2021年春節(jié)，程洲去逛上海costco，五糧液堆疊著。他拿起來看，生產(chǎn)日期是兩三年前，“你想想社會庫存有多少”。消費(fèi)品就是庫存周期。
每個人選股的角度不一樣，有的人就是買最浪也最純的票。而程洲的想法是：“我干嘛買貴的。”
他一直在左側(cè)，偏底部的位置，因?yàn)椤爸挥胁槐蝗岁P(guān)注的股票，才有價值低估的時候。”然后，貴了就賣掉。
3
程洲的辦公桌里，存了一封信。
這是2008年一位持有人的投訴信，言辭激烈，滿腹嘲諷、憤怒和心酸。國泰基金幾經(jīng)搬址，但程洲始終放在抽屜里。“給持有人掙錢是最重要的。只要能掙錢，至少心安。”他談及當(dāng)年的內(nèi)疚之情。
投資圈不乏這種故事。但程洲的態(tài)度有點(diǎn)回避，收起信說，“不像你們想的那樣。”他在刻意避免矯情，這反而是真的情感。
程洲說，身在公募，你永遠(yuǎn)無法在脫離持有人的情況下，空談投資。投資不是為了博弈排名躍升，“我真正的對手，只有我自己。”
程洲的組合管理相對均衡，單一行業(yè)至多配置15個點(diǎn)。
“我會保守、穩(wěn)健一點(diǎn)。”他說，華爾街有膽大的交易員，也有老的交易員，但沒有又老又膽大的交易員。
程洲是金牛座，在DISC性格測試中，高C(服從性)、高S(穩(wěn)定性)。
他是典型的風(fēng)險厭惡型人格，從來沒有錯過飛機(jī)、火車或者長途汽車，約時間一定早到。“漲得多的股票，我害怕。”他說，買底部便宜的股票，不敢保證賺得很快，但虧錢的概率低。
程洲不愿意把自己置于風(fēng)險之中，“我不追求很性感的東西，買一點(diǎn)放著慢慢漲，我可以等。”
4
程洲的尋找方式是“翻石頭”。
他每天看公告，找有事件的公司，比如融資、定增、轉(zhuǎn)債、收購、底部的股權(quán)激勵、競爭對手黑天鵝、或者要做點(diǎn)什么大事，等等。以及用模型篩選財(cái)務(wù)報表。
程洲形容，工作量足夠大，“其實(shí)很累的”。寫在教科書里的名字，叫事件驅(qū)動策略(event-driven)。“否則4000余只股票，怎么找到這么多小公司？”
“很多事件出現(xiàn)，大家也不當(dāng)回事。股票冷門，是沒人看的。”程洲說。
“一個冷門的股票有了機(jī)會卻沒被看到，上漲是陸續(xù)被看到的過程嗎？”
程洲回答：“總有人會看到。只要漲了，就會有人看到。”
某偏光片股，程洲注意到是因?yàn)槎ㄔ觥Ｇ捌谕懂a(chǎn)之后，去年三季報的現(xiàn)金流上來，只是收入尚未過盈虧平衡點(diǎn)。他看了報表，看了四季度全年業(yè)績展望，減去三季度，得到四季度單季度值，知道是“質(zhì)的飛躍”，盈利開始加速，拐點(diǎn)已過。他買在底部。
程洲買過一只傳統(tǒng)制造業(yè)股，因?yàn)榻^對便宜。它本就是全球龍頭，后來有了數(shù)字化的概念，市場是很從眾的。董秘對程洲說：“股價低，我到處路演，沒人睬我。上漲之后，人人都說公司好。”
程洲很少聽賣方路演。
他說，公開數(shù)據(jù)里什么都有。
對一個股票，他內(nèi)心有一個價格的錨，判斷三年后大概值多少錢。
“我們連后天發(fā)生什么事情都不知道，十年之后誰知道？我相信大概率會發(fā)生的事情。”程洲直來直去。
“沒什么獨(dú)特，就是做概率。”程洲很喜歡自我祛魅，十個股票，八個正確足矣。買在高位的股票，高舉高打，再來一波，相比于在底部的股票反一波，顯然后者概率大。
永遠(yuǎn)要做大概率事件，沒有百分之百確定的事情。
5
程洲印象最深刻的是2013年。
他不從眾。大家都買創(chuàng)業(yè)板，他不買。回過頭看，是錯誤。“當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板真的很便宜，只是我不了解新業(yè)態(tài)。”程洲反思。
那一年，他買入某百貨公司，每年15%的增長，15倍市盈率，現(xiàn)金流巨好，完全符合審美。但后來，互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)態(tài)猛烈沖擊，程洲很晚才有了淘寶賬號，他越跌越買，最后終于想明白了。
“我永遠(yuǎn)記住了，股票只便宜沒用，還要有未來。”程洲總結(jié)。
程洲意識到，要不停地學(xué)習(xí)新東西。又新又好的賽道，你可以不買最貴的，但不能錯過。后來他說：“工作越久，越不敢松懈，因?yàn)槭袌雒刻煸谧儯c市場的博弈從不停歇。”
在采訪中，程洲戲稱：“銀行我不買，地產(chǎn)我也不買。家電沒有什么未來。”
“某白電龍頭都沒有未來了嗎？”
“過過平淡的日子。以前我覺得平淡日子也不錯，現(xiàn)在我不喜歡。”程洲補(bǔ)充。
本質(zhì)原因是，經(jīng)濟(jì)從高速增長到高質(zhì)量增長，變得成熟，景氣賽道也變得集中。程洲記得，千禧年初剛做研究員，某水泥股產(chǎn)能1000萬噸，如今高達(dá)數(shù)億噸，“這么偉大的公司也沒有空間了，到頭了。”
程洲認(rèn)為，選股最終看凈資產(chǎn)收益率ROE能否持續(xù)往上走，給一點(diǎn)估值溢價也是合理的。但如果ROE在很低的位置徘徊，“就沒意思”。
總之，他想買“好一點(diǎn)的公司，還有一點(diǎn)未來”。
6
資本市場極度內(nèi)卷，任何一個好機(jī)會，無數(shù)人沖上去。走你的路，讓你無路可走。
“你是如何躲開內(nèi)卷的？”
“我躲不開。我只是不參與。”程洲回答。殺進(jìn)殺出比較累，而他持股周期較長。
“那資本市場是有效的嗎？”
程洲回：“當(dāng)然。理性只會遲到，不會缺席。”
程洲選股，就三個標(biāo)準(zhǔn)：行業(yè)龍頭、現(xiàn)金流好、估值低。
最近國家提“專精特新”。“我買的很多小股票，就符合這個要求，雖然小，但在行業(yè)內(nèi)有亮點(diǎn)、是龍頭。”程洲舉例。
程洲看重自由現(xiàn)金流，尤其與同類公司相較，不同的商業(yè)模式或者不同的競爭優(yōu)勢，自由現(xiàn)金流是不一樣的呈現(xiàn)。自由現(xiàn)金流持續(xù)為正的公司，出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的概率小很多。
“總體而言，盡量選估值更低的標(biāo)的。”他一再重復(fù)。聚光燈下、大家都在買的東西，一定是被高估的，至少不會被低估、或者合理。
一個典型的程洲式的切入角度，是龍頭開辟第二戰(zhàn)場。
他切入半導(dǎo)體賽道，買的是原本做PCB(印制電路板)、后做半導(dǎo)體IC載板的龍頭，有明確的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，在落地。以及一些傳統(tǒng)周期股，如大煉化龍頭，十?dāng)?shù)倍估值，切入新能源，開始做隔膜等。
“如果一個行業(yè)三五年能翻三五倍，大家都會來做，做磷酸鹽的化肥廠都想做。”程洲稱，那些純粹的熱門標(biāo)的太貴了。
7
程洲把基本面看得很重。對一些“風(fēng)太大被吹起來”的公司，他的評價頗為毒舌：“它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，垃圾”，“ROE像鬼一樣”、“烏雞變鳳凰的可能性很小”。
程洲喜歡的公司，老板想好一個事，一直在做，不因短期波動而放棄、或者為了短期業(yè)績迎合市場。“什么熱就做什么，那種老板我不喜歡。”
“管理層靠不靠譜的權(quán)重是多少？”
“很高，最起碼50%。”程洲回答。
程洲說，男人四十不惑。見的人多了，見的事多了，才會有自己的想法。與管理層見一見、吃個飯，點(diǎn)點(diǎn)滴滴能看出來，但也不能保證每次都看對。
沒有一帆風(fēng)順的公司，也沒有一帆風(fēng)順的人生。
程洲覺得，當(dāng)公司在挫折和困難之中，老板如何選擇，是有講究的。他的一些重倉股，韌性強(qiáng)，把一個東西做得很精很細(xì)，高比例研發(fā)費(fèi)用，一直在堅(jiān)持，是他欣賞的。
而另外50%，就是景氣度。“買在公司拐點(diǎn)正好往上的時候，但不好找。至少能看到業(yè)績增速加速，在那個點(diǎn)買進(jìn)去。”
“而價格是最后一步，在相對谷底處干進(jìn)去。”程洲總結(jié)。
不從眾的程洲，在過去2年每年都排名市場前20%分位之后，2021年依然在全市場前20%分位，深度左側(cè)的投資方法論是有效的。(天天基金網(wǎng))
程洲愛圍棋，在一則《弈境》的短片中，他說道：
“與子共弈，不是隨心所欲地炫技，而是仔細(xì)掂量每一枚棋子的重量，三思而落子。”
注：觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。國泰聚信成立于2013.12.17，程洲自成立日起管理至今，該產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*80%+上證國債指數(shù)收益率*20%，該產(chǎn)品A類份額2017-2021年增長率/業(yè)績基準(zhǔn)（%）：13.46/17.32, -25.78/-19.66, 66.25/29.43, 66.75/22.61，21.66/-3.12。投資者在進(jìn)行投資決策前，應(yīng)仔細(xì)閱讀基金的《招募說明書》和《基金合同》，充分考慮投資者自身的風(fēng)險承受能力。基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。