摘要
本周，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)繼續(xù)圍繞后續(xù)貨幣政策的空間及約束進(jìn)行博弈。部分地區(qū)疫情仍處于高位平臺(tái)期，打壓基本面預(yù)期，國(guó)常會(huì)提及“更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，本周市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松的預(yù)期繼續(xù)升溫，貨幣松緊預(yù)期指數(shù)從56%分位下降至46%分位（越低表示寬松預(yù)期越強(qiáng)）。機(jī)構(gòu)行為方面，在預(yù)期轉(zhuǎn)暖下，基金繼續(xù)溫和加久期、凈買(mǎi)入。且外資全券種本周轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍I(mǎi)入近40 億，結(jié)束了此前連續(xù)4 周的凈賣(mài)出，外資邊際拋壓暫時(shí)緩和。
從近期的基本面看，后續(xù)貨幣寬松既存在必要性，也存在一定約束。且必要性高于約束。
必要性：一是，疫情使得本就不穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓，且超出政策預(yù)期。3 月以來(lái)的疫情進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。且這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)政策層面在一定程度上是“超預(yù)期的”。這種措辭比較罕見(jiàn)，其中國(guó)常會(huì)在19 年以來(lái)是首次使用。超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)壓力和既定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)之間存在沖突，對(duì)原有政策路徑進(jìn)行優(yōu)化以應(yīng)對(duì)預(yù)期外形勢(shì)的必要性上升。二是，就業(yè)這一政策關(guān)切受到疫情沖擊。2 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)處于兩會(huì)工作目標(biāo)上沿。而根據(jù)高頻指標(biāo)，3-4 月的就業(yè)情況進(jìn)一步承壓，可能出現(xiàn)明顯低于季節(jié)性的表現(xiàn)，守住5.5%紅線存在較大壓力。三是，銀行息差有收窄壓力。
房貸利率方面，今年以來(lái)盡管5 年期LPR 僅調(diào)降了5bp，但根據(jù)貝殼和融360，住房貸款利率下行了近25-30bp，銀行息差有收窄的壓力。綜合運(yùn)用降準(zhǔn)等工具以緩解銀行負(fù)債端成本的壓力，有助于后續(xù)向?qū)嶓w融資成本進(jìn)一步傳導(dǎo)。
約束是海外貨幣緊縮，但并非主導(dǎo)。本周10 年期美國(guó)債利率上行至階段性高位，房地產(chǎn)行業(yè)板塊最新觀點(diǎn)：小嘗芝麻 更要抱緊西瓜房地產(chǎn)行業(yè)板塊最新觀點(diǎn)：小嘗芝麻 更要抱緊西瓜但外資拋壓反而暫緩，原因可能是2-3 月已比較充分地釋放了部分拋壓。對(duì)于匯率來(lái)說(shuō)，當(dāng)前出現(xiàn)大幅單邊貶值的概率并不大。過(guò)去一段時(shí)間經(jīng)常項(xiàng)目順差相當(dāng)可觀，外匯儲(chǔ)備總體穩(wěn)步上升。僅是中美利差收窄這一單獨(dú)因素，在當(dāng)前并不足以引發(fā)大規(guī)模資本外流。且如果后續(xù)匯率波動(dòng)加大，亦有逆周期調(diào)節(jié)因子等針對(duì)性工具備用。因此，海外貨幣緊縮有一定制約，但并非國(guó)內(nèi)貨幣政策的主要影響因素，國(guó)內(nèi)貨幣政策總體上還是“以我為主”，寬貨幣的窗口未關(guān)閉。
策略上，近兩周市場(chǎng)對(duì)于寬貨幣已進(jìn)行了部分定價(jià)，貨幣松緊預(yù)期指數(shù)有所下行，且尚未進(jìn)入過(guò)熱狀態(tài)（低于30%）。因此后續(xù)寬貨幣還有一定博弈空間，特別是下周將進(jìn)入MLF 操作窗口期。但如果后續(xù)觀察到情緒已經(jīng)演繹到位，反而短期內(nèi)需要注意利好出盡風(fēng)險(xiǎn)。
交易復(fù)盤(pán)：溫和上漲。①本周流動(dòng)性寬松。本周，央行合計(jì)開(kāi)展300 億逆回購(gòu)操作，有6100 億逆回購(gòu)到期，凈回籠5800 億；截至周五，DR001 和DR007 品種分別加權(quán)于1.74%和1.94%，較前期分別上行45BP、15BP。下周五有1500 億MLF 到期，關(guān)注續(xù)作量?jī)r(jià)。②收益率全面下行。10Y 國(guó)債收益率報(bào)2.75%，較前期下行2 個(gè)BP；1Y 國(guó)債收益率報(bào)2.07%，較前期下行3 個(gè)BP；10-1Y 期限利差擴(kuò)大至69 個(gè)BP。公募基金久期延續(xù)升勢(shì)，分歧程度下降，其余機(jī)構(gòu)久期多數(shù)延續(xù)回落。③基金公司為政金債主要買(mǎi)盤(pán)，商業(yè)及政策性銀行為主要賣(mài)盤(pán)。④利率同步指標(biāo)以“利好”為主（7/10），變化是挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比（6MMA）發(fā)出“利好”信號(hào)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情進(jìn)展，海外貨幣緊縮