高通脹下的貨幣政策緊縮，美債收益率出現(xiàn)部分倒掛近期，美債長(zhǎng)短端利率均呈現(xiàn)上行，且期限利差快速收窄，10Y-5Y 發(fā)生倒掛，10Y-2Y利差也已極限壓縮，在3 月29 日短暫倒掛。通過(guò)拆分美債利率位通脹預(yù)期和實(shí)際利率，我們認(rèn)為長(zhǎng)短端利率均呈現(xiàn)上行主要來(lái)源于通脹貢獻(xiàn)。而近期加息落地后仍舊愈加鷹派的表態(tài)進(jìn)一步推升短端利率，加息對(duì)短端收益率的影響往往會(huì)更快、更直接。另一方面則由于短期通脹和增長(zhǎng)的預(yù)期要高于長(zhǎng)期，導(dǎo)致美債期限利差持續(xù)收窄。
歷史來(lái)看，美債收益率倒掛意味著什么？
歷史來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊-美債長(zhǎng)短端收益率倒掛-經(jīng)濟(jì)衰退具有一定的傳導(dǎo)合理性。1976 年至今，美債收益率倒掛共出現(xiàn)6 次，大多數(shù)發(fā)生貨幣政策收緊階段，且隨后均出現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
權(quán)益市場(chǎng)如何演繹？短期利率抬升壓制估值，融資成本上行壓制實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這導(dǎo)致長(zhǎng)期利率上行放緩，EPS 難升，最終對(duì)股市形成雙殺。歷史上從美債收益率倒掛之后，美股均有大跌行情，而對(duì)于A 股市場(chǎng)而言，美債收益率倒掛或趨近倒掛的過(guò)程中，幾乎都伴隨著利率上行，美債收益率抬升拔高了全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，使高估值板塊承壓。而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際放松時(shí)，深度*公司*凱萊英(002821)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁 新興業(yè)務(wù)快速發(fā)展深度*公司*凱萊英(002821)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁 新興業(yè)務(wù)快速發(fā)展A 股權(quán)益市場(chǎng)則大概率由于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升等影響出現(xiàn)上漲行情。
收益率部分倒掛背景下今年加息節(jié)奏會(huì)如何？
10 年期國(guó)債利率或進(jìn)入重要觀察位，上行空間有限，原因在于通脹壓力大概率二季度緩解，目前從期貨隱含的聯(lián)邦基金利率來(lái)看今年隱含的加息預(yù)期已在200bp左右，另一方面期貨散戶(hù)凈空頭頭寸在去年10 月之后開(kāi)始見(jiàn)頂回落，參照上次縮表之后的情形，散戶(hù)凈頭寸大幅回落之后，美債收益率往往也會(huì)見(jiàn)頂。
雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)難言衰退，但在持續(xù)高位通脹的制約下，疊加中期選舉背景下，治理通脹是美聯(lián)儲(chǔ)目前的首要任務(wù)。因此首先美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)說(shuō)美債收益率倒掛不是問(wèn)題，繼續(xù)宣布加息縮表，然后美股會(huì)繼續(xù)有一波殺估值，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)并開(kāi)始步入衰退，然后美聯(lián)儲(chǔ)停止加息縮表。
邏輯上來(lái)看緩釋倒掛風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種路徑，一是短暫降息，邊際放松，降低短端利率上行壓力；其二是縮表或可有效抬升長(zhǎng)端利率，如2017 年10 月開(kāi)啟縮表后，海外學(xué)者的研究表明縮表或可通過(guò)資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)較為有效提升了美債長(zhǎng)端利率，一定程度上解決收益率倒掛問(wèn)題。
但有一點(diǎn)是比較確定的：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派。回顧歷史，較快加息且整體加息幅度小于3%能夠有效避免經(jīng)濟(jì)步入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)采取較快的加息節(jié)奏將接近于零水平的利率較快提升至中性利率水平或許可以平衡好通脹風(fēng)險(xiǎn)與衰退風(fēng)險(xiǎn)。
交易主線可能出現(xiàn)哪些變化？
1）市場(chǎng)不確定提升，成長(zhǎng)股可能受到持續(xù)的擾動(dòng)：目前仍強(qiáng)調(diào)最大的確定性，低估值藍(lán)籌仍然是最優(yōu)選擇。
2）黃金已經(jīng)步入觀察階段，隨著通脹逐步企穩(wěn)與美債收益率見(jiàn)頂，實(shí)際利率重新下行可能會(huì)給貴金屬板塊帶來(lái)向上彈性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)、中美經(jīng)濟(jì)超預(yù)期、中美貨幣政策超預(yù)期