本次我們對養殖及上游飼料獸藥行業的相關轉債標的進行簡要盤點本報告選取12 只養殖及上游飼料獸藥行業的相關轉債，覆蓋11 家上市公司，以生豬養殖為主，標的整體可分為專注飼料及獸藥領域標的和飼料與生豬養殖一體化標的。截止3 月28 日，所選標的平均價格137.81 元，平均轉股溢價率34.87%，總余額約324.86 億元。評級大多在AA 級以上，可投性較好。標的公司毛利率分化較大，整體業績成長性偏樂觀。
對于生豬養殖行業，我們認為2022 年上半年仍是供強需弱的格局，產能繼續去化，7-8 月豬價或將迎來拐點。2021 年7 月能繁母豬存欄量環比減少0.50%，此前連續21 個月保持增長，2022 年1 月生豬價格繼續下降，能繁母豬存欄下降0.90%，飼料價格有上漲趨勢，自繁自養生豬利潤繼續虧損，產能去化繼續進行，但本輪豬周期特有因素或導致去產能不及預期。對于飼料和獸藥行業，我們認為整合趨勢已顯，行業將進一步集中。
標的推薦
牧原轉債：牧原股份是生豬一體化養殖龍頭，現金流充足。公司生豬出欄穩定增長，是國內同期出欄量最大的生豬養殖企業；下游屠宰產能投入順利，中航西飛(000768)：關聯交易存款限額上調至750億；2021年扣非凈利潤大增53%中航西飛(000768)：關聯交易存款限額上調至750億；2021年扣非凈利潤大增53%預計2022 年6 月末產能超過3000 萬頭；公司所用飼料均為自主生產，降低飼料成本；輪回二元育種體系與完全自繁自育模式奠定成本優勢。
傲農轉債：傲農生物是全產業鏈覆蓋的優勢養殖服務企業。飼料業務穩步發展， 隨規模擴張盈利有望改善；2022-2024 年出欄目標分別為600/800/1000 萬頭，未來育肥配套比例有望不斷上升，實現降本增效。
回盛轉債：回盛生物是獸用化藥制劑領先企業，銷售規模穩居獸用化藥制劑企業前十名。公司業務以豬用藥品為核心，同時在家禽、水產、寵物及反芻等其他獸用藥品領域布局拓展，公司推動原料藥和制劑生產一體化，形成成本優勢，建議關注公司募投項目投產與產品結構布局情況。
佩蒂轉債：佩蒂股份是全球寵物咬膠龍頭，主營業務已實現對寵物犬貓食品的全類別覆蓋。公司海外業務收入穩步增長，持續布局海外生產基地，同時國內業務收入占比逐漸提高，逐漸豐富渠道和產品矩陣。
投資建議
供需錯配是豬周期形成的根本原因，養殖利潤變化是母豬補欄與去產能的決定因素；我們預計2022 年上半年仍是供強需弱的格局，7-8 月豬價或將迎來拐點；飼料行業加速整合，競爭格局逐漸轉向農牧全產業鏈綜合競爭；規模化養殖與GMP 要求推動獸藥行業產能進一步出清；養殖及上游飼料獸藥行業相關轉債整體轉股溢價率偏低，未來業績增長可期；養殖標的中我們主要推薦牧原、傲農，飼料獸藥標的中主要推薦回盛、佩蒂。
風險提示：上游飼料價格上漲，需警惕養殖企業成本控制不及預期；下游生豬需求或有波動，豬價拐點可能不及預期；疫病控制不佳，可能造成養殖企業虧損與上游飼料需求衰減；養殖企業擴產進度或不及預期；養殖企業資產負債率較高，需關注現金流變化狀況；生豬市場政策或有變動，關注政策風險；警惕轉債強贖風險。