事項：
三大運營商已全部披露2021 年財報。中國移動2021 年實現營收8483 億元（+10.4%），歸母凈利潤1159 億元（+7.5%），中國移動2021 年全年現金分紅比例為60%。中國電信2021 年實現營收4396 億元（+11.7%），歸母凈利潤259.5 億元（+24.4%），中國電信計劃2021 年分紅比例達到60%。中國聯通2021 年實現營收達到3279億元（+7.9%）；歸母凈利潤63.1 億元（+14.2%），中國聯通2021 年現金分紅比例為46%。
國信通信觀點：
收入端：1）產業數字化正成為運營商業績增長新引擎。2）深入推動千兆網絡和智能家庭增值服務，中國移動家庭寬帶業務增長超預期。3）移動業務企穩回升。5G 套餐ARPU 值短期內對移動ARPU 值有提振作用。
成本端：1）精準投資，總資產規模逐步變“輕”。投資重心由5G 網絡轉向數字化轉型，2）重視節能低碳等新技術研究，運營支撐成本得到合理管控。3）加大研發投入和員工激勵，推動創新業務良好發展。
有望持續提升分紅：中國移動和中國電信均計劃未來三年分紅比例由21 年的60%提升至70%。運營商在穩健投資思路下，加大分紅力度，有效提升股東回報。
投資建議：三大運營商PB 估值均低于全球運營商平均水平，隨著ROE 的不斷回升，PB 有望修復。從業務規模看中國移動較為領先，從云網資源看中國電信優勢明顯，從盈利彈性看中國聯通有較大空間。重點推薦：中國移動、中國電信、中國聯通。
風險提示：5G 發展不及預期；創新業務發展不及預期；疫情影響加劇。
評論：
盈利模型分析：創新業務成為主要增長動能，關注成本端變化運營商的盈利模型如下所示，收入端主要來自移動用戶和寬帶用戶業務，由客戶數與人均每月套餐費（ARPU）相乘得到，成本端主要包括支撐通信網絡運行的各項網絡成本以及由員工薪酬、銷售費用和管理費用構成的業務成本。由于5G 建設網絡投入較大，以數字化轉型為主的創新業務占比未來有望大幅提升，相應的網絡營運支撐、折舊攤銷、相關業務成本項是構成利潤變化的主要指標。
收入端：收入增速創近年新高，創新業務加速發展2021 年三大運營商收入端表現亮眼，增速創近年新高。據公司公告，2021 年中國移動、中國電信和中國聯通分別實現營收8483 億元（+10.4%）、4396 億元（+11.7%）及3279 億元（+7.9%），收入增速均達2014年以來的最高點
2022 年高增長趨勢有望延續。據工信部數據，2022 年1-2 月國內通信業收入增速再創近年新高，達9%，增速同比+3.2pct。并且新興業務的拉動作用亦持續凸顯，2022 年1－2 月收入達到508 億元，同比+34.1%，在電信業務收入中占比為19.6%，拉動電信業務收入增長5.5 個百分點。其中云計算和大數據收入同比增速分別達124.6%和58%，數據中心業務收入同比增長20.6%，物聯網業務收入同比增長21.9%。
移動業務企穩回升
移動用戶數穩步增長。中國移動、中國電信、中國聯通移動用戶數在2021 年分別為9.57/3.72/3.17 億戶，分別凈增長1497/2141/1130 萬戶。2021 年我國移動電話普及率約為117 部/百人，同比約增加4 部/百人，隨著第二手機、一人多卡等發展，移動用戶數后續仍有望逐步攀升。
5G 用戶數增長飛速。5G 換機潮持續推動5G 用戶高增長，2021 年我國5G 手機出貨量為2.66 億部，同比增長63.5%，占同期手機出貨量的75.9%。受此推動，移動、電信、聯通5G 用戶數分別凈增長2.22/1.01/0.84億戶至3.87/1.88/1.55 億戶，5G 用戶數占比分別為40.4%/50.4%/48.9%，三大運營商合計滲透率達到44.3%。隨著5G 手機單價逐步下降，5G 用戶將進一步增長，5G 滲透持續推進。
移動業務ARPU 值企穩回升，5G 提振作用顯著。2017-2019 年運營商競爭加劇導致移動ARPU 值下降明顯，中國移動、中國電信、中國聯通2019 年的移動ARPU 值相對其2017 年分別下滑17%/16%/15%。隨著5G 不斷滲透，5G 業務ARPU 的提振作用顯著，推動2021 年三家公司的移動ARPU 值相比2020 年分別增長3%/2%/4%。
家庭寬帶業務加速發展
2021 年，三大運營商寬帶業務實現加速發展。2021 年，移動、電信、聯通寬帶業務收入分別實現1005、1135 和448 億元，分別同比增長21%/4%/5%，增速同比均有提升，實現加速發展。
歸因來看，一方面，寬帶用戶數增長顯著。2021 年移動、電信、聯通家庭寬帶用戶數分別為2.18/1.70/0.95億戶，分別增長2588/1118/895 萬戶，用戶凈增長規模較2020 年明顯提升，其中聯通全年凈增用戶規模創公司歷史新高。展望未來，考慮到農村寬帶普及率仍有較大提升空間——2021 年我國農村用戶寬帶總數為1.58 億戶，用戶占比僅為29%，家庭寬帶在下沉市場滲透有望持續，用戶數增長持續。
另一方面，智慧家庭增值業務和千兆網絡升級有望驅動ARPU 值企穩回升：千兆網絡方面，2021 年我國100Mbps 及以上接入速率的用戶為4.98 億戶，1000Mbps 及以上接入速率的用戶為3456 萬戶，比上年末凈增2816 萬戶，持續加速滲透。
智慧家庭增值業務方面，以中國移動為例，2021 年中國移動智慧家庭增值業務收入207 億元，同比增長33%；“魔百和”客戶達到1.67 億戶，凈增2657 萬戶，滲透率達到76.8%，受益于此，中國移動寬帶業務ARPU 值明顯提升。
創新業務動能強勁，收入占比已達20%區間
運營商發力創新業務，增長動能強勁。“數字經濟”時代，新一代信息技術深度融入各行業，生產方式和商業模式正在發生深刻變革。5G 建設中期，運營商發力云計算、數據中心、物聯網等新業務，中國移動推進“網+云+DICT”一體化發展，中國電信推進產業數字換轉型業務，中國聯通推進產業互聯網業務。三家公司2021 年創新業務收入分別達1371/989/548 億元，分別同比+21%/19%/28%，宏觀政策追蹤日報宏觀政策追蹤日報占主營服務業務收入比24%/28%/21%。
充分發揮云網融合優勢，云計算收入高速增長。三大運營商已紛紛建立自己云品牌為移動云、天翼云、沃云。隨著云計算行業本身的發展，加上運營商擁有的網絡基礎資源優勢和全國性服務優勢，三大運營商云業務在2021 年分別增長114%/102%/46%。運營商云排名也有不同程度的排名提升，移動公有云排名進入業界前七，私有云排名第五，政務云排名第三；天翼云在公有云IaaS 行業中收入規模排名第一，IaaS+Paas收入排名第四，政務云排名第一。
落實“東數西算”工程部署，加強IDC 規模集約發展。三大運營商積極推動落實“東數西算”工程，中國移動布局4（熱點區域中心）+ 3（跨省中心）+ X (省級中心+業務節點）；中國電信布局2（蒙貴大云IDC）+4（重點經濟中心）+31（省級IDC）+X（邊緣節點）+O（海外節點）布局；中國聯通布局5（重點經濟中心）+4（蒙貴甘寧）+31（省級IDC）+X（邊緣節點）。中國移動和中國電信2021 年IDC 收入分別增長33%/13%，對外服務機架分別為40.7/47 萬個，計劃2022 年分別增長至45/51.5 萬個。
5G 行業應用加速落地。中國移動打造200 個垂直行業5G 龍頭示范項目，簽約高品質“商品房”超2800個，拓展5G 專網項目1590 個，帶動DICT 項目簽約金額超160 億元。中國電信5G 定制網商用項目已覆蓋5G 應用“揚帆”行動計劃的全部15 個重點行業，全年落地項目超過1200 個。中國聯通5G 行業應用方面2021 年已為公司貢獻60 億元收入，實現冬奧會“5G+4K/8K”直播、高鐵5G 超高清直播、IPv6 智慧專網、L4 無人駕駛等近20 項5G 應用。
新興業務或開啟5G 時代新一輪收入提升周期。回顧3G、4G 時代，每一輪網絡升級，運營商收入增速提振的年份均是在基站建設的中后期，一般持續2-3 年——隨著用戶端完成轉化升級，用戶數以及ARPU 值均會顯著提升，隨后ARPU 值將快速下降。我們認為5G 業務周期也會遵循類似發展趨勢，運營商以5G 網絡為基礎布局云計算、IDC、物聯網等新興業務，或將迎來新一輪業務發展周期。
成本端：精準投資有的放矢，費用管控持續優化? 創新業務投資加大，從5G 建設轉向數字化轉型2022 年運營商資本開支維持增長。2022 年，中國移動和中國電信計劃資本開支分別為1852 億元和930 億元，分別同比增長0.9%和7.2%；另據中國聯通高級副總裁買彥州，2022 年聯通將適度提升資本開支，保持資本開支增長與收入增長相匹配，占收比穩定。其中，2022 年電信和聯通5G 相關資本開支合計約1440億元，同比-5%,占資本開支比重約52%，同比-4pct。
具體來看資本開支結構：
中國移動資本開支繼續降低無線側比重，傳輸網、業務支撐網占比提升，其中算力網絡資本開支達480億元；
中國電信資本開支隨著4G/5G 相關資本開支減少，無線側占比進一步下降；寬帶互聯網資本開支規模略有下降，占比同步下降；產業數字化相關資本開支達270 億元，同比+62%，占比升至30%，主要投向IDC 及云。
總體來看，運營商投資更加精準，聚焦業務新增長點。過去三年三大運營商大力發展5G 網絡建設，截至2021 年底，我國累計建成并開通5G 基站142.5 萬個，建成全球最大5G 網，占全球60%以上。5G 網絡的部署直接增加了三大運營商的資本開支，運營商采用共享共建的方式節約5G 網絡建設成本。進入5G 建設中后期，運營商逐步調整投資，逐步由5G 投資轉向大力發展數字化業務如云、IDC 等投資。
運營支撐成本隨網絡規模逐步變大，整體可控重視節能低碳等新技術研究，運營支撐成本得到合理管控。5G 網絡的能耗是4G 網絡的2-3 倍，運營商網絡能耗再5G 時代整體開銷增幅較大。運營商重視推進綠色低碳的數字信息基礎設施建設，持續深化網絡節能技術研究應用，中國移動單位電信業務總量綜合能耗2021 年同比下降22.1%。預計未來電費增長可控，能耗等運營管理費用控制在一定的服務營收占比內。
重視創新業務發展，業務成本投入加大
重視創新業務發展，加大研發投入。運營商重視新技術布局，從5G 核心技術到云、數據中心、AI、安全等方面全面布局。研發投入近幾年顯著上升，我們認為運營商持續加大研發投入彰顯其在創新業務側持續發展壯大的信心。
從競爭到競合，銷售費用管控良好。近幾年運營商競爭局勢緩和，有效控制渠道門店經營，費用得到良好管控。
估值分析：ROE 企穩逐步回升，PB 估值有望上修? 總資產分析：資本開支與折舊攤銷差額趨于收斂5G 網絡建設資本開支較大，為節約資本開支中國電信和中國聯通通過共享共建方式共同建設5G 網絡。經過2-3 年建設，5G 建設步入中期，電信聯通的固定資產規模逐步變大，對應折舊攤銷規模也隨之超過資本開支。
中國移動在5G 建設初期一直獨立建設網絡，資本開支投入較大。2021 年中國移動與中國廣電開始共享共建700MHz 網絡，預計公司折舊攤銷與資本開支變化趨勢在未來2-3 年將與電信聯通相似。
我們認為運營商精準投資建設有助于其折舊攤銷費用與資本開支趨向收斂，公司發展投入趨向穩健。在總資產穩步變化的前提下，公司營業收入的增長將驅動資產周轉率進一步上升。
資本結構穩健，資產負債率管控較好
2021 年中國移動、中國電信、中國聯通資產負債率分別為43.4%/43.3%/34.9% ， 同比分別+0.9pp/-5.4pp/+0.2pp，資本結構整體表現穩健。同時三大運營商自由活動現金流充裕。
分紅有望持續提高
運營商提高分紅，持續保障投資者權益。中國移動、中國電信、中國聯通紛紛公布2021 年分紅計劃，年度分紅比列分別為60%/46%/60%。對比三大運營商港股過往10 年的股利支付率和每股派息，中國移動均大幅高于同行水平。
三大運營商未來分紅率有望進一步提升。其中，中國電信預計到2023 年進一步提升至70%以上；中國聯通在2021 年首次開啟中期派息，全年分紅率同比提升5pp，中期派息有望提升未來年度分紅率；中國移動計劃2021 年起三年內以現金方式分配的利潤逐步提升至當年公司股東應占利潤的70%以上。
投資建議：PB 估值低于行業均值，關注估值修復機會中國移動、中國電信、中國聯通的PB（MRQ）分別為1.17/0.86/0.73x,相比較全球同行均值的1.9x,處于較低水平。隨著三大運營商在5G 時代創新業務發展以及盈利能力的提升，ROE 已呈現企穩逐步回升趨勢。
中國移動、中國電信分別回A，運營商有望迎來價值回歸。重點推薦：中國移動、中國電信、中國聯通。
風險提示：
移動客戶數增長不及預期，5G 套餐升級速度慢于預期值；成本費用優化不及預期，費用管控水平低于預期；面對的市場競爭環境并沒有顯著改善，營收增速不及預期；疫情加劇，影響到各塊業務發展；