昨天，醫(yī)藥企業(yè)尾盤的大跳水讓人猝不及防，讓人在空氣中嗅到了一絲絲危機(jī)，而不是李大霄說的“小牛身上淡淡的香味”。
今天要說的藥明康德，股價(jià)漲幅最高達(dá)到了近7%，到了收盤便只有不到4%了。漲和跌都莫名其妙，它明明在短短幾天內(nèi)沒有發(fā)生變化。
事實(shí)上，無論它下周跌十個(gè)點(diǎn)，還是漲十個(gè)點(diǎn)，我最想知道的是，藥明康德的估值邏輯到底是什么？目前動(dòng)態(tài)市盈率僅有25倍，高還是低？以及作為醫(yī)療研發(fā)外包龍頭，它還有沒有機(jī)會(huì)？
(相關(guān)資料圖)
今天我們就結(jié)合企業(yè)剛發(fā)布的三季報(bào)數(shù)據(jù)看一看。
一、今年前三季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)為何超預(yù)期？
截至2022年三季報(bào)，藥明康德凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了107.12%，明顯超過營(yíng)業(yè)收入71.87%的同比增速。
凈利潤(rùn)超預(yù)期的直接原因是企業(yè)經(jīng)營(yíng)盈利能力的提升。
其中毛利率變動(dòng)不大，預(yù)計(jì)和主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)提升有關(guān)，但一些新興業(yè)務(wù)（規(guī)模占比小）的業(yè)務(wù)的盈利性仍然沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)；
凈利率提高是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期的核心原因。
對(duì)于藥明康德來說，凈利率提高還需要分析兩點(diǎn)，一個(gè)是非經(jīng)常性損益，另一個(gè)才是和經(jīng)營(yíng)相關(guān)的營(yíng)業(yè)成本（這里主要指期間費(fèi)用）。
藥明康德的非經(jīng)常性損益主要包括三部分，公允價(jià)值變動(dòng)收益、投資收益、其他收益以及營(yíng)業(yè)外收支等。
截至2022年三季度末，非經(jīng)常性損益總金額高達(dá)11.46億元，相比去年同期增長(zhǎng)了151.32%，占到了歸母凈利潤(rùn)的15.5%。
但雖然近幾年非經(jīng)常性損益是增長(zhǎng)的，企業(yè)投資類資產(chǎn)增多，此收益卻有不穩(wěn)定性。今年非經(jīng)常性損益高主要是因?yàn)镠股可轉(zhuǎn)股債券、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益所致，和去年大有不同。
所以，與凈利率相關(guān)的營(yíng)業(yè)成本指標(biāo)，期間費(fèi)用率更值得我們關(guān)注。
今年前三季度，期間費(fèi)用率合計(jì)下滑了近5個(gè)百分點(diǎn)。
其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率紛紛有所下滑。其中關(guān)于前兩者的下滑，我們同樣可以認(rèn)為這是規(guī)模優(yōu)勢(shì)提升的表現(xiàn)，且在收入規(guī)模增長(zhǎng)的趨勢(shì)下，具有可持續(xù)性。
但今年財(cái)務(wù)費(fèi)用率的下降主要和“匯兌收益”相關(guān)，主要和美元升值相關(guān)，未來或隨著美元貶值/人民幣升值，恢復(fù)增長(zhǎng)。
所以，綜上可知藥明康德的凈利潤(rùn)超預(yù)期有一些和經(jīng)營(yíng)相關(guān)的確定性因素，但也有一些偶然性因素，而且因?yàn)榉墙?jīng)常性損益的存在，凈利潤(rùn)的“水分”不小。
二、全年凈利潤(rùn)有望達(dá)到90億元，該如何給企業(yè)估值？
無論是出于什么原因，藥明康德今年以來的凈利潤(rùn)表現(xiàn)不錯(cuò)，截至2022年三季度，企業(yè)歸母凈利潤(rùn)為73.78億元，全年凈利潤(rùn)便有望達(dá)到90億元了。
那么這個(gè)凈利潤(rùn)下，目前2500億元市值對(duì)應(yīng)了多少倍的PE呢？
掐指一算，不超過28倍，和目前的實(shí)際PE（動(dòng)態(tài)）是25.69倍，相差不多。
（PE=市值÷凈利潤(rùn)）
那么為何藥明康德凈利潤(rùn)金額那么大，增速還那么高，PE卻只給了不到30倍呢？
其根本原因還在于近幾年增速太快了，出現(xiàn)了“透支”的情況；
且目前沒有被發(fā)現(xiàn)有超預(yù)期的表現(xiàn)，甚至存在一些“小風(fēng)險(xiǎn)”。
試想而知，如果明年凈利潤(rùn)增速只有10%，PE能給多少呢？如果藥明康德是一家中藥企業(yè)，恐怕，PE給不了20倍。
或者如果非經(jīng)常性損益在某一天大幅減少了怎么辦？
因此，對(duì)于當(dāng)前的藥明康德來說，目前的PE不低，且仍然給它保留了較高的增長(zhǎng)預(yù)期。
可以借鑒一下券商的預(yù)測(cè)，2023年凈利潤(rùn)大約為近100億元、凈利潤(rùn)增速為15%左右。用28倍的PE除以15%的利潤(rùn)增速，算出PEG為1.87，遠(yuǎn)大于1，是被“高估”的。
但反過來講，即使藥明康德現(xiàn)在被高估了，我仍然不會(huì)否認(rèn)它的投資價(jià)值，這不僅是我對(duì)醫(yī)療研發(fā)外包行業(yè)的信心，而且是對(duì)藥明康德的信心。
因?yàn)檎驹趦r(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的角度來看，博取PE增長(zhǎng)不是我們的目的，而是期望凈利潤(rùn)未來3年、5年、甚至10年的增長(zhǎng)。
假設(shè)未來5年，藥明康德的凈利潤(rùn)復(fù)合增速為10%，5年后凈利潤(rùn)將達(dá)到145億元，僅需要估值保持不變，不考慮分紅、股本增長(zhǎng)等因素，我們的投資年回報(bào)率便是10%。
你可能會(huì)說如果估值下降了怎么辦，28倍的PE，明年之后就變成了20倍，這只能說明兩個(gè)問題：藥明康德的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了惡化，你對(duì)這家公司沒信心。
而經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)惡化這件事我們目前并沒有發(fā)現(xiàn)；信心和情緒一樣，不太穩(wěn)定，需要看個(gè)人認(rèn)知。
三、總結(jié)一下
總的來看，我認(rèn)為藥明康德的估值邏輯和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有很大關(guān)系，因?yàn)轭A(yù)期凈利潤(rùn)增速會(huì)下滑，所以估值便需要去配合這個(gè)增速，且目前20多倍的估值并不低。
但基于對(duì)藥明康德的長(zhǎng)期預(yù)判及信心，25、28倍的估值，似乎離著低估區(qū)間并不遠(yuǎn)。10月份出現(xiàn)的70元左右的價(jià)格便已經(jīng)是現(xiàn)在的底部了（大約1.5倍的PEG），只不過股價(jià)上漲還需要一定變化和時(shí)間，當(dāng)然，如果是下跌，也需要一些變化（比如說海外客戶的黑天鵝事件、訂單不足等）。