剔除三只中藥股和1只電子股，增加4只煤炭股——僅僅一個(gè)季度的間隔，基金經(jīng)理再次將自己的十大重倉股悉數(shù)換成了最熟悉的“資源股”。
萬家雙引擎靈活配置混合2022年一季報(bào)顯示，十大重倉股分別是：兗州能源、陜西煤業(yè)、新興鑄管、平煤股份、中國神華、淮北礦業(yè)、赤峰黃金、神火股份、山西焦化和蘭花科創(chuàng)。
得益于一季度資源股的上佳表現(xiàn)，盡管這只風(fēng)格“犀利”的基金規(guī)模比上季度“略有下降”，但凈值僅跌1.96%，跑贏了-8.51%的同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率。
在基金經(jīng)理葉勇看來，大宗商品價(jià)格上漲的終點(diǎn)將是“殺死需求”，這是從滯漲演化到衰退的重要指標(biāo)，未來大宗商品將繼續(xù)延續(xù)上漲趨勢(shì)，新能源的估值依然處于歷史相對(duì)較低分位。
大宗上漲終點(diǎn)是“殺死需求”？
在一季報(bào)的報(bào)告期內(nèi)，葉勇的基金組合加大了對(duì)煤炭板塊的增持和有色金屬板塊的戰(zhàn)略性配置，堅(jiān)持了對(duì)于管網(wǎng)為代表的基建板塊的持倉，減持了中藥相關(guān)持倉。總體而言，組合持倉以上游資源股為主。
緣何如何高配資源股？葉勇的核心邏輯是：隨著長(zhǎng)達(dá)十年的上游礦業(yè)資源和原材料行業(yè)的產(chǎn)能出清，在“雙碳”新背景下，上游資源和原材料行業(yè)將進(jìn)入一個(gè)供給硬約束的新周期。
在這個(gè)新周期中，很多上游商品（尤其是煤炭、鋼鐵、化工品）的周期波動(dòng)性將大幅減弱，逐步弱周期化。“未來十年，我們可能會(huì)在一個(gè)傳統(tǒng)資源和原材料持續(xù)緊平衡的狀態(tài)下走向碳達(dá)峰。”他稱。
對(duì)于外界常說的“周期行業(yè)”，葉勇并不傾向?qū)⒚禾俊撹F、有色、化工等行業(yè)給予“周期股”的固化標(biāo)簽，不能因?yàn)樯鲜鲂袠I(yè)歷史上的強(qiáng)周期性就形成固化偏見。
回顧2011年至2020年這十年，是傳統(tǒng)周期行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能的下行周期，上游資源品行業(yè)資本開支從頂部開始持續(xù)縮減，而經(jīng)過漫長(zhǎng)的出清，這一過程到2020年基本見底，開始進(jìn)入上行周期。
由于全球環(huán)保化、清潔能源化和ESG的進(jìn)程，化石能源的新一輪資本開支困難重重，導(dǎo)致這一再平衡周期將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，疊加全球動(dòng)蕩、貨幣超發(fā)，大宗商品具備更更強(qiáng)的抗通脹屬性。
因此，這一輪上游資源品的漲價(jià)，很大程度是由于供給缺乏彈性導(dǎo)致，并非短期內(nèi)可以緩解。以煤炭為例，從2021年開始供需形勢(shì)開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，全球煤炭供需開始進(jìn)入供不應(yīng)求的上行周期。
在葉勇看來，大宗商品價(jià)格上漲的終點(diǎn)將是“殺死需求”，這是從滯漲演化到衰退的重要指標(biāo)——一方面，從目前上中下游的利潤(rùn)分配來看，目前這一過程并未終結(jié)，大宗商品將繼續(xù)延續(xù)上漲趨勢(shì)。
另一方面，以中下游產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)成長(zhǎng)股板塊的估值，并未完全消化未來利潤(rùn)率不斷壓縮的預(yù)期，也沒有消化大宗商品最終上漲到“殺死需求”的衰退預(yù)期，業(yè)績(jī)和估值雙殺過程尚未結(jié)束。
資源股估值仍處“相對(duì)低位”
在新能源已成未來大勢(shì)所趨的當(dāng)下，如何看到資源股的估值？葉勇認(rèn)為，當(dāng)前的PB依然處于歷史相對(duì)較低分位，而且尚未計(jì)入礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)重估的因素，如果計(jì)入，現(xiàn)有凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)是明顯低估的。
當(dāng)前的資源股的估值沒有包含大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲、上游在產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)占比繼續(xù)提高的預(yù)期，也沒有反映大宗商品價(jià)格可能較長(zhǎng)時(shí)間維持高位，從而導(dǎo)致資源股的ROE在較長(zhǎng)時(shí)間處于高位的預(yù)期。
同時(shí)，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為2022年中央經(jīng)濟(jì)工作的主基調(diào)后，基建發(fā)力將成為2022年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重頭戲，而相關(guān)標(biāo)的股票則長(zhǎng)期處于極低的估值的位置，邊際上將貢獻(xiàn)較強(qiáng)彈性。
因此，要高度重視“穩(wěn)增長(zhǎng)”的邊際變化。葉勇堅(jiān)信，超前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)必然對(duì)相關(guān)基建鏈條的產(chǎn)業(yè)帶來較大拉動(dòng)作用，這是對(duì)于投資而言非常明確的邊際向好的信號(hào)。
當(dāng)然，“穩(wěn)增長(zhǎng)”相關(guān)投資的執(zhí)行需要一個(gè)時(shí)間周期，尤其是疫情龐大沖擊下。但是，以中央政府的執(zhí)行力，這只是時(shí)間問題，值得耐心等待訂單和業(yè)績(jī)的變化。
“對(duì)過去幾年漲幅過大、以及高估值的成長(zhǎng)風(fēng)格股票整體上偏向謹(jǐn)慎；同時(shí)，基于上游資源品漲價(jià)對(duì)于中游制造業(yè)的壓力和下游需求增速的邊際下滑，對(duì)于中游制造業(yè)偏向悲觀。”葉勇稱。
談及下一步的策略方向，葉勇偏好上游資源品和穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)標(biāo)的，對(duì)成長(zhǎng)股持謹(jǐn)慎態(tài)度。具體到二季度，他將繼續(xù)堅(jiān)持上游資源品及穩(wěn)增長(zhǎng)主線，配置上以煤炭、有色金屬以及基建穩(wěn)增長(zhǎng)行業(yè)為主。