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核心觀點：
22 年分紅率94%，配置價值凸顯。公司發(fā)布年報及一季報，2022 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤213.1 億元（同比-18.9%），2023 年來水好轉(zhuǎn)、烏白注入落地，Q1 公司實現(xiàn)歸母凈利潤36.1 億元（同比+16%）。22年業(yè)績下滑主要系來水偏枯發(fā)電量下降10.9%，及投資收益同比-8.3億元，公司實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額309 億元（同比-13.5%），Q1 烏白注入后資產(chǎn)負(fù)債率提升至66.4%。2022 年公司股利分配總額200.9 億元，分紅率94.3%，對應(yīng)4 月28 日收盤價股息率3.9%。
23Q1 發(fā)電量同比+18.4%，期待來水修復(fù)及六庫聯(lián)調(diào)增發(fā)電量。2022年公司發(fā)電量1856 億千瓦時（同比-10.9%）；23Q1 長江流域來水恢復(fù)正常，以及溪洛渡、白鶴灘等調(diào)節(jié)電站消落庫容，公司發(fā)電量556 億千瓦時（同比+18.4%），剔除烏白后四座電站發(fā)電量同比+6.6%。公司歷年一季度業(yè)績最低，全年業(yè)績主要由汛期決定，期待23 年來水均值修復(fù)，我們將緊密跟蹤水文數(shù)據(jù)并對發(fā)電量進(jìn)行預(yù)測。
水電擴(kuò)容、流域調(diào)度、水風(fēng)光儲并舉，開啟成長新篇。擴(kuò)容：公司所屬葛洲壩、溪洛渡、向家壩正推進(jìn)擴(kuò)機(jī)增容工作，裝機(jī)仍有提升空間；調(diào)度：六庫聯(lián)調(diào)增發(fā)60~70 億千瓦時、股權(quán)投資流域內(nèi)水電公司開展流域聯(lián)調(diào)，上游兩河口、龍盤電站建成后將進(jìn)一步增發(fā)電量；風(fēng)光：主導(dǎo)開發(fā)金沙江下游水風(fēng)光儲一體化基地、大比例參股內(nèi)蒙古風(fēng)光大基地項目；抽蓄：已鎖定30~40GW 項目資源。水電龍頭仍有成長空間。
盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2023~2025 年歸母凈利潤分別為343/361/378 億元，按最新收盤價對應(yīng)PE 分別為15.6/14.9/14.2 倍。
公司分紅率超此前承諾，未來短期內(nèi)將依靠來水修復(fù)、以及折舊和財務(wù)費用降低等內(nèi)生增長實現(xiàn)利潤提升。作為水電龍頭，給予公司2023 年20 倍PE 估值，對應(yīng)28.06 元/股合理價值，維持公司“買入”評級。
風(fēng)險提示。來水波動；上網(wǎng)電價調(diào)整風(fēng)險；投資收益不及預(yù)期風(fēng)險。